中芯國際：長期信仰，也逃不出 “周期魔咒”

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 11 月 10 日晚，長橋港股盤后發布 2022 年度第三季度財報（截至 2022 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：收入開始不及預期。$ 中芯國際.HK 本季度實現收入 19.07 億美元，環比增長 0.2%，收入端勉強達到指引預期下限（0-2%），但低于市場預期（19.33 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至 38.9%，毛利率符合市場預期（38.8%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自于出貨均價的提升，均價提升主要是產品結構性的影響。而晶圓出貨量本季的環比下滑，一定程度上也反映了半導體周期的下行。在下游需求開始疲軟的情況下，公司存貨逐季走高，公司因此也調低了產能利用率。公司本季度產能利用率從上季度的 97% 大幅下滑至 92.4%，這也直接拉低了公司的毛利率。

3、業務進展情況：智能手機或開始觸底，國產替代仍在繼續。本季度智能手機業務占比有所回升，主要是本季度智能家居和消費電子業務下滑的影響。從絕對值上看，本季手機業務已經不再下降。結合產業鏈情況，海豚君認為雖然智能手機從各方面看仍未看到回暖的跡象，但是從部分供應鏈廠商的數據看，已經開始看到觸底的苗頭。而在國際半導體摩擦等事件影響，越來越多的國內廠商會優先選擇中芯國際等國內半導體的產能。內地及香港客戶在中芯國際的收入份額有望繼續提升。

4、下季度指引：$ 中芯國際.SH 預期 2022 年第四季度收入環比下滑 13%-15%（對應 16.2-16.6 億美元），明顯低于市場預期（收入 18.2 億美元）；毛利率 30-32%，低于市場預期（毛利率 33.6%）。

海豚君整體觀點：

中芯國際本次財報不太出色，雖然毛利率達到了市場預期，但收入端已經 miss 了市場預期。而相比于本季度的業績，公司給出的下季度指引更不樂觀。

正如海豚君在上季財報點評《價格漲不動了，中芯死扛 “周期劫”》中提到的，“公司庫存持續走高，價格增長開始停滯，都暗示著行業見頂的跡象”。而本季度繼續走高的存貨和大幅下滑的產能利用率，都表明半導體行業已經見頂并開始下行。

而結合下季度指引，公司更是給出了環比下滑 13-15% 的收入預期，這也是公司自 2021 年以來首個環比下滑的收入指引，也表明半導體周期明確結束。而公司 30-32% 的毛利率指引，也表明公司下季度可能進一步調低產能利用率，這和不斷走高的存貨數據相匹配。因此在半導體下行通道中，公司的業績也將隨著行業可能出現進一步的下行。

另外在中芯的這份財報中，我們也能看到①智能家居和消費電子（手表、耳機等）業務開始下滑，下游需求可能出現惡化；②智能手機業務從過去幾季的下滑中出現了穩住的跡象；③內地和香港客戶的占比仍在持續上升。

結合產業鏈情況，海豚君認為智能手機在經歷過去幾季的下滑后，過高的存貨已經有所消化，或許將出現觸底的跡象；隨著各廠商對自主可控需求的增加，中芯國際的內地和香港客戶占比將繼續上升，這也為公司在半導體下行中提供了一定的訂單保證。海豚君依然相信中芯國際在半導體自主可控道路上的長期價值，但公司短期業績不可避免會受行業周期下行的影響。

關于本次財報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績 vs 市場預期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，在半導體開啟周期下行的時候，公司是否有超預期表現？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？半導體行業下行，對公司的出貨量和價格是否有影響？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率能否達到預期，價格和成本變化如何？原材料漲價是否仍在繼續影響？

4、業務開展情況：中芯國際各下游表現如何？國內半導體客戶的進展如何？

5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什么變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA 的情況如何？

以下是長橋海豚君的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2022 年第三季度中芯國際實現營收 19.07 億美元，環比增長 0.2%，低于市場預期（19.33 億美元）。公司本季度出貨均價仍在增長，而出貨量開始出現環比下滑。公司存貨不斷攀升，也表明下游需求開始疲軟，影響了公司晶圓的出貨。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1798 千片，環比下滑 4.7%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1061 美元，環比增長 5.2%。

從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自晶圓出貨均價的提升。

結合中芯國際近幾個季度的存貨不斷走高的情況，本季度出貨量出現回落也算意料之中。而今出貨均價的繼續走高，主要是受高價產品出貨占比提升帶來的結構性影響。

或許是受行業下行/存貨走高的影響，公司本季度的產能擴充有所放緩。至三季度末，公司晶圓產能（折合 8 寸）1952 千片，環比微增 0.5%。而本季度把全年資本開支上調 16 億美元，主要是公司設備交期而進行提前預付。

展望四季度，中芯國際給出了收入環比下滑 13-15% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 16.2-16.6 億美元，遠低于市場一致預期（18.23 億美元）。結合聯電法說會對下季度 “價格端與上季持平” 的預期，海豚君認為中芯國際在四季度的下滑主要是在出貨量方面。

核心指標 2：毛利率

2022 年第三季度中芯國際的毛利率為 38.9%，環比下降 0.5pct，符合市場一致預期（38.8%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1061 美元，環比增長 52 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 230 美元，環比增長 10 美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 418 美元，環比增長 27 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 413 美元，環比增加 15 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率再度下滑，毛利率的下滑受公司單片可變成本和單片固定成本的增加影響，主要是由產能利用率的下降導致。

公司單片晶圓收入和毛利的增長主要是由于較高價格產品出貨占比提升所致，而毛利率最終的下降主要是部分產線利用率的下滑直接帶來成本項的增加。

展望四季度，中芯國際給出了毛利率 30-32% 的季度指引，低于市場一致預期（33.59%）。結合此前聯電給出的毛利率下滑指引，這也驗證了半導體周期下行在各大芯片廠財報上的表現。結合公司這季度繼續走高的存貨情況，海豚君預測公司在四季度將進一步調低產能利用率，進而影響公司的毛利率。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今隨著半導體出現下行跡象，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片制造廠的產能利用率。

2022 年第三季度中芯國際的產能利用率 92.1%。本季中芯國際的產能利用率大幅滑坡，92.1% 是公司近三年來產能利用率新低，這也意味著這幾年的半導體上行周期徹底終結。如果說二季度的產能利用率可以部分歸結于疫情，而三季度如此大的下滑，就是整體行業見頂下行的體現。

展望四季度，雖然三季度的產能利用率創出了近年來的新低，但是由于三季度存貨的繼續攀升，四季度公司的產能利用率仍將看不到好轉的跡象。結合公司給出的大幅下滑的收入和毛利率指引，海豚君預期四季度公司的產能利用率可能比三季度更低。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面： 智能手機或開始觸底

本季度中芯國際的智能手機業務收入占比回升至 26%，這主要是因為智能家居和消費電子這本季均出現一定的下滑。而在各板塊中，其他業務收入的收入占比繼續提升，本季度提升至 35.8%，這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，主要反應在新能源等領域的需求帶動。

細看中芯國際各下游的情況，本季度智能家居和消費電子業務的環比下滑，也反映了這兩行業受通脹等影響，需求出現疲軟的跡象。而此前持續下滑的智能手機業務，這季度出現開始有穩住的表現。海豚君認為，雖然智能手機從各方面看仍未看到回暖的跡象，但是從部分供應鏈廠商的數據看，已經開始看到觸底的苗頭。而在本季度中芯國際的智能手機業務也不再下降，雖然過去手機業務占比持續下滑，但未來手機業務扔將在中芯國際的業務中占有 2 成以上的份額。

2.2 各晶圓尺寸：12 寸晶圓持續提升

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比繼續提升，達到了 68.4%。從產能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在 12 寸晶圓。12 寸產品的收入占比繼續提升，主要得益于本季度擴充的新產能基本以 12 寸為主。

2.3 各地區分布情況：國產替代持續走高

中芯國際的內地及香港地區客戶收入占比，本季度再次提升至 69.6%，再創新高。H 廠商受限制后，內地及香港地區占比一度下跌至 55% 左右，而現在已經連續接近 7 成。一方面表明，中芯國際目前客戶結構上相對穩定，以國內客戶為主；另一方面表明，國內其他客戶目前已經填補了 H 廠商的缺口，并仍在提升。

海豚君認為，隨著半導體摩擦等事件影響，為了保證自身的供應鏈安全，越來越多的國內廠商會優先選擇中芯國際等國內半導體的產能。中國內地及香港地區客戶，在中芯國際的收入份額將繼續提升。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：新廠經營導致支出增加

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.64 億美元，環比有所提升。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.83 億美元，一般及行政開支 1.53 億美元以及消費及市場推廣開支 0.07 億美元。研發費用和上季度基本持平，而一般及行政費用有明顯提升，其中一般及行政費用的提升主要來自于第三季度新廠試經營相關支出增加。

本季度經營開支的增加，主要來自于新廠試經營帶來的一般及行政費用增加，其他費用基本保持不變。

3.2 經營指標： 存貨指標仍不樂觀，逼近歷史峰值

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 16.98 億美元，環比增長 17.2%；

②中芯國際本季度應收賬款 12.55 億美元，環比增長 3.7%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 89% 和 66%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨仍在繼續走高，存貨占比快接近歷史高位。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。今年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，隨著公司存貨從一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始松動。那么結合當前的存貨情況，海豚君預期四季度的產能利用率可能進一步下調，以優先消化公司原有存貨。

3.3 EBITDA 指標：利潤和折舊各占一半

從 EBITDA 的角度看，三季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到 11.92 億美元，繼續維持高位。

分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度利潤端有所下降而折舊攤銷依舊有所增加。經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達到 62.5%。公司由于制造業重資產的特點，公司的利潤有一部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

<此處結束>

長橋海豚中芯國際歷史文章回溯：

財報季

2022 年 8 月 12 日《半導體進入下行周期，中芯如何應對？（22Q2 電話會紀要）》

2022 年 8 月 11 日《價格漲不動了，中芯死扛 “周期劫”》

2022 年 5 月 13 日電話會《疫情影響有限，半導體呈結構化短缺（中芯電話會紀要）》

2022 年 5 月 12 日財報點評《疫情跪、市場跪？中芯的業績就不 “跪”》

2022 年 2 月 11 日電話會《行業漲價外的 alpha，中芯國際擴產再進發》

2022 年 2 月 10 日財報點評《中芯國際：“漲” 聲不停，業績繼續牛 | 讀財報》

2021 年 11 月 12 日電話會《業績超預期后卻迎大跌，中芯管理層交流了什么？》

2021 年 11 月 11 日財報點評《別再質疑周期到頂了，中芯依然牛氣！》

2021 年 8 月 6 日電話會《中芯國際 21Q2 財報后，管理層如何看待？》

2021 年 8 月 5 日財報點評《中芯國際：崛起的中國 “芯” 勢力》

深度

2022 年 6 月 24 日行業深度《砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？》

2021 年 7 月 16 日公司深度《中芯國際（下）：被低估的中國 “ 芯”》

2021 年 7 月 9 日公司深度《中芯國際（上）：論龍頭的攻 “芯” 術》

直播

2022 年 5 月 13 日《中芯國際（00981.HK）2022 年第一季度業績電話會》

2022 年 2 月 11 日《中芯國際（00981.HK）2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 12 日《中芯國際（00981.HK）2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 6 日《中芯國際 (00981.HK) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 14 日《中芯國際 (00981.HK) 2021 年第一季度業績電話會》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露