天风证券：锦欣生殖(01951)19年业绩保持稳步增长，看好今年国际化发展，维持“买入”评级

投资摘要  

2019年业绩符合预期，整体盈利能力所有提升  

锦欣生殖(01951)发布2019年年报，2019年公司实现营收16.49亿元，同比增长78.8%，实现纯利4.21亿元，同比增长98.3%，归母净利润4.1亿元，同比增长145.9%;2019年公司上市费用大约为0.63亿元，股权激励费用0.27亿元，一次性摊销等0.176亿元，经调整净利润为5.3亿元，同比增长100.7%。2019年公司毛利率为49.5%，较2018年的44.8%增加4.7个pp，毛利率的增加主要系规模效应的带动以及美国业务产生的毛利率较高所致。2019年公司纯利率为25.5%较2018年的23%提升0.25个pp。  

各地区业务保持稳步增长，三地医院有望维持平稳增长  

公司是国内领先的辅助生殖综合服务商，2019年公司完成27854个IVF周期数，其成功率也保持在行业领先地位，其中成都西囡医院及锦江生殖中心的的成功率为55.2%、深圳医院、美国HRC成功率分别为54.1%、55.2%。分项目来看：①2019年公司辅助生殖医疗服务实现9.32亿元(yoy+16.35%)，其中西囡医院实现收入6.28亿元(yoy+16.56%),深圳中山医院实现收入3.03亿元(yoy+15.65%);②2019年公司管理服务项目实现收入6.48元，其中HRC实现收入5.44亿元，锦江生殖中心实现收入1.04亿元(yoy+16%);③辅助医疗服务实现收入0.68亿元，其中深圳中山医院实现收入0.33亿元，HRCMangement实现收入0.35亿元。  

2019年各项扩张稳步推进，2020年基础夯实  

2019年公司完成了成都西囡医院的搬迁，新院区总建筑面积达到4.3万平方米，为先前的七倍以上;同时2019年公司完成了对锦江生殖中心门诊的装修，面积扩大到2576平方米。2020年3月公司东南亚业务的扩张迈出重要的一步，收购落地，获得老挝IVF牌照，并计划新开一家IVF诊所，建筑面积5000平米，有望在2020年第三季度前开业，预期每年可进行3000多个IVF治疗周期，且涵盖了IVF-EF、ICSI、PGS/PGD服务等。是继美国HRC收购完成后，国际化战略的又一重要进展。  

估值与评级  

公司是国内领先辅助医疗服务商，2019年业绩保持了稳步增长，我们认为随着公自身产能的不断扩充，外延项目的逐步落地，2020年依旧保持稳步的增长。2020年受公共卫生事件影响，对公司的增量病人也产生了一定影响，我们预计公司2020-2021年净利润由5.89/7.12亿元，调整为4.8/5.7亿元，维持“买入”评级。  

风险提示：美国HRC、深圳医院并购整合不及预期，外延并购项目推进速度不及预期，医疗质量风险、政策风险等。