中金：广汽集团(02238)日系车盈利提升 维持跑赢行业评级

广汽集团（02238）发布2019年业绩：营业总收入597.0亿元，同比-17.5%，归母净利润66.2亿元，同比-39.3%。对应4Q19营业收入166.7亿元，同比-11.6%，归母净利润2.83亿元，同比-72.9%。4季度综合毛利率环比下降，费用率较高压低利润，业绩低于市场预期。  

发展趋势  

研发摊销压低毛利率，售后计提增加压低利润，下半年自主乘用车毛利率有改善。4季度广汽乘用车销量降幅收窄，伴随GS4换代上市终端折扣有所回收，利好毛利率改善。从乘用车业务收入和毛利看，2H19收入降幅收窄到19.2%，毛利率环比微升至3.2%，体现自主乘用车业务的盈利改善。4Q19公司综合毛利率环比下降1.3ppt至2.9%，主要系部分研发相关无形资产摊销计入营业成本，净利率大幅下降至1.7%，主要系销售费用大幅增加至18.5亿元，分拆来看，广告宣传、物流费用等均有所下降，售后服务费用增加，行业需求较差的情况下，公司增加售后服务费用计提以提升全产品周期服务质量。  

广丰广本盈利水平再提升，广三菱利润下滑，广菲克亏损扩大。全年来自汽车业务投资收益达到89.4亿元（同比+6.5%），其中广本、广丰表现强劲，贡献收益39.3亿元、48.2亿元，同比分别+13.5%、+49.1%。广本、广丰单车收入保持稳定，单车净利润分别达到10，178元、14，145元，均有千元左右的提升。广三菱贡献收益2.2亿元，同比-59.7%，销量下滑、单车盈利下降。广菲克全年贡献亏损10.7亿元，同比增亏5.9亿元，主要系销量大幅下滑。  

广丰、广本看零部件供应，广乘、广菲克和广三菱看需求恢复。目前看终端需求广丰、广本恢复较快，而2款全新SUV威兰达和皓影如期上市，广丰、广本能否贡献稳健利润核心要看海外（如爱信变速箱）和国内（如东本发动机）零部件供应会否产生瓶颈。广乘2019年亏损幅度较大，相关费用计提比较充分，核心要看终端需求能否较快恢复，从而保障当前价格体系稳定，进一步带动盈利水平修复。  

盈利预测与估值  

考虑到公共卫生事件对各品牌销量的负面影响，下调2020/2021年盈利预测25.4%/12.8%至75/100亿元，当前A/H股价对应2021年10.8/6.9倍P/E。维持“跑赢行业”评级，下调目标价11.3%/20%至11.8元/8.8港币，对应2021年12/8倍P/E，较现价具有12%/13%的空间。  

风险  

乘用车需求大幅下滑；新车型需求不及预期。