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中信证券:耐世特(01316)2020年压力犹存,内在价值被低估,维持“买入”评级

受通用(GM.US)罢工等因素影响,耐世特(01316)2019年归母净利润同比下滑39%。目前受卫生事件影响,公司北美工厂已全面停工,预计2020年业绩将受到大幅影响。但卫生事件不改公司长期竞争力,公司各估值指标均在历史最低位,公司合理估值为1倍PB,维持“买入”评级。  

受通用罢工等因素影响,公司2019年归母净利润同比下滑39%,现金流恶化。  

公司2019年实现营业收入39.12亿美元,同比下滑8.6%。公司全年EBITDAmargin为14.7%,同比下降1.1%,公司全年实现归母净利润2.32亿美元,同比下滑38.8%。公司净利润大幅下滑主要由于:  

1)北美地区管柱业务丢失订单损失0.33亿美元EBITDA;  

2)去年下半年通用汽车长达40天罢工导致公司EBITDA受损0.39亿美元;  

3)折旧摊销累计增加0.31亿美元。如若加回通用罢工的一次性影响,公司2019年的预测收入下滑速度为-5.5%,预测净利润下滑速度为25.3%。报告期内,公司自由现金流为1.18亿美元,同比下滑62%;扣除通用罢工的影响后的预测自由现金流为1.57亿美元,同比下滑49%。  

中美市场收入均大幅下滑,在手订单逆势增长。  

分地区来看,北美\亚太\EMEASA市场收入分别为24.5亿\6.4亿\4.8亿美元,同比-6.7%\-17.8%\-4.2%。如若刨除通用罢工的影响,2019年北美地区收入预计同比下滑2.1%。北美\亚太市场的ETITDAMargin同比分别为13.9%和21.3%,分别下滑1.4pct\0.1pct,欧洲南美市场则同比增长0.1pct。公司当前在手订单升至264亿美元,较去年同期新增12亿美元,创造历史最高纪录,其中未来订单中北美\亚太\EMEASA市场的占比分别为54%\24%\23%,较当前更为均衡。  

COVID-19疫情或将对20年业绩造成持续影响,但公司破产风险很低。  

3月18日起,耐世特和北美三大车企均进入停产状态,公司所处的密歇根州已进入“灾难状态”,预计最早复工时间为4月30日。近期公司股价大幅下跌主要反映了市场对卫生事件的影响的担忧。  

我们认为,卫生事件的持续影响将对公司2020年的业绩带来很大的负面冲击,根据我们对公司的成本结构测算,预计公司在中性假设下的盈亏平衡点大约在停工3.6个月,当前停工6周预计将造成盈利的大双位数下滑。  

但从现金储备角度来看,公司当前账面现金为6.0亿美元,扣除短期借款和其他应付款后(主要为客户按金)的现金预计可以在停工状态下支撑9个月,较强的资产负债表有助于公司在危机之下抵御风险。相比之下,公司的主要客户通用\福特\FCA的资产负债率和短期汽车金融端的负债较高,更为让市场堪忧,如若三大整车企业债务风险升高,则将构成公司最大的风险点。  

风险因素:  

北美卫生事件持续时间超市场预期;北美三大车企债务风险升高;线控转向等新业务发展不及预期;全球汽车产销量不达预期。  

投资建议:  

公司是转向行业的全球龙头供应商之一,疫情影响不改变公司的技术领先地位和未来在ADAS领域的潜力。我仍然看好公司长期拓展市场份额的能力。公司当前PB仅为0.67倍,远低于公司上市后的历史中位数3.3倍。  

从EV\EBITDA的角度来看,公司当前企业倍数为1.79倍,也远低于历史中位数的7.18倍,严重偏离合理估值。即便卫生事件导致北美地区整车厂停产时间超过2个月,耐世特破产倒闭的可能性仍然非常低。我们下调公司20/21/22的EPS预测至0.04/0.09/0.14美元,公司合理估值为1倍PB,给予目标价5.60港币。




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