国泰君安(香港)：李宁(02331)给予收集评级 目标价23.80港元

李宁（“公司”）2019年财务业绩超预期。收入同比增长32.0%至139亿元人民币，分别超过我们预期和彭博一致预期5.9%和2.1%。鞋类和服装板块均录得了超过30%的同比增长。公司将部分自营店铺转移给批发商运营，由此导致批发渠道收入同比大涨39.9%并贡献了总收入的49.5%（2018年为46.7%）。电商业务维持了同比40.7%的强劲增长，并贡献了总收入的22.5%（2018年为21.1%）。毛利率同比改善1.0个百分点至49.1%，主要由于批发和自营渠道的折扣率均有所改善。公司在2019年对其经营费用实施了强力管控，使得经营利润率同比提升3.7个百分点至11.1%。2019年公司录得了与一个联营公司相关的2.70亿元人民币的一次性收益。由此导致净利润同比大幅增长109.6%至14.99亿元人民币，分别超过我们预期和彭博一致预期7.2%和4.4%。公司宣派了每股0.1547元人民币的末期股息，全年派息比率为25.3%，低于2018年的30.0%。  

2019年4季度渠道表现非常强劲。整体同店销售在2019年4季度录得20%-30%低段同比改善；李宁销售点（不包括李宁Young）的零售流水在2019年4季度录得30%-40%中段同比增长；以上二者均为历史最高季度增速。2020年3季度订货会订单录得中双位数同比增长，并且已经考虑到了新型冠状病毒肺炎的影响。截至2019年12月31日，李宁和李宁Young在中国的店铺总数分别达到了6，449家和1，101家，相对于2019年初分别净增加105家和308家。截至2019年12月31日，公司在中国拥有120家“中国李宁”店铺，公司计划到2020年年底将店铺数量扩张至170-200家。  

李宁采取了“单品牌、多品类、多渠道”战略。2019年下半年销售增长动能以及渠道表现都非常强劲。新型冠状病毒肺炎的爆发将对公司2020年上半年的业绩造成负面影响，然而公司仍然期望通过更有效的费用控制和渠道管理，将2020年全年净利率维持在10.0%-10.5%水平。我们相信公司将会从疫情中快速复苏，并保持高于行业的增速水平。目前公司的目标价为23.80港元，投资评级为“收集”。我们可能会在下份公司报告中上调目标价并相应检讨投资评级。