【一語道破】騰訊音樂港股開門紅，卻難掩會員增長疲態

騰訊音樂-SW（01698.HK，TME.US）于2022年9月21日以介紹上市方式在港交所（00388.HK）正式掛牌交易。

騰訊音樂從美股回流港股第二上市，并沒有進行籌資，而只是為投資者開辟了第二條交易通道，以觸及更多的投資者和延長交易時段（在港股第二上市后可覆蓋美股和港股的交易時段）。

今年上半年同樣以介紹形式進行二次上市，沒有進行融資的中概股，還包括市值2674億港元的蔚來-SW（09866.HK，NIO.US）和市值1790億港元的貝殼-W（02423.HK）。

目前，騰訊（00700.HK）持有騰訊音樂的53.2%權益和90.4%的投票權，歐洲串流音樂平臺Spotify(SPOT.US)則持有8.3%的權益。

港股首日交易微漲

在港股市場的首日交易，騰訊音樂輕微高收，收報18.22港元，較開盤價18.00港元高1.22%，曾一度高見18.30港元，收市回落，市值為625.34億港元。

然而，同在港股上市的另一音樂股——網易-W（09999.HK）旗下的云音樂（09899.HK），卻并沒有因為騰訊音樂的到來，而“獨樂樂不如眾樂樂”共享漲勢，反而大跌5.72%，收報72.50港元，市值152.05億港元。

會員增長現疲態

按用戶數計算，騰訊音樂無疑是國內最大的在線音樂平臺。騰訊音樂的美股2022年第2季財報顯示，其線上音樂月活躍用戶數為5.93億，而網易旗下云音樂的2022年上半年線上音樂月活躍用戶數（MAU）僅為1.819億。

但是值得注意的是，從2021年第4季開始，騰訊音樂的線上音樂手機用戶開始呈現下降趨勢，見下圖。2022年第2季，該公司的線上音樂手機月活躍用戶5.93億，實際上較去年同期下降了30百萬，較上季下降11百萬。

通過騰訊音樂的美股季度報告，筆者估算出該公司2022年上半年手機MAU均值或為5.98億，較去年同期下降21百萬，降幅遠超網易云的3百萬。

不過，其線上音樂付費用戶于2022年第2季按年增加16.5百萬，按季增加2.5百萬，線上音樂服務付費率由去年同期的10.63%和上季的13.28%，增至2022年第2季的13.95%。

見下圖，該公司的線上音樂付費用戶平均收入顯著下降，但是付費率卻持續攀升。

筆者匯總騰訊音樂2022年前兩個季度的數據，估算出2022年上半年的在線音樂月付費用戶數或為81百萬，付費率或為13.6%，顯著低于網易云的20.7%，見下表。

社交媒體是騰訊音樂最為重要的收入來源，2022年上半年貢獻的收入占了其總收入的59.45%。

但是，付費用戶增速放緩仍然抵消了平均用戶價值增長的影響，2022年上半年來自社交娛樂服務的收入按年下降20.51%，跌幅遠超線上音樂服務的收入跌幅3.60%。

由于用戶增速收縮，騰訊音樂的2022年上半年收入顯著下降，同比下降14.42%。相反，網易云得益于社交娛樂服務的強勁增長，收入按年增長33.77%，業績明顯好于騰訊音樂，見下表。

不過，由于騰訊音樂的用戶基數較大，規模效益更佳，盈利能力依然在線，毛利率達到28.95%，是網易云的兩倍以上；上半年經調整利潤為19.28億元，而網易云為經調整虧損2.17億元，也因此享有更佳的估值。

需要注意的是，由于網易云的社交娛樂業務貢獻顯著增加，盡管期內錄得虧損，虧損額卻顯著收窄，而騰訊音樂的半年經調整利潤實際上按年下降16.14%，從業績增長來看，明顯落后于網易云。

騰訊音樂估值依然享有王者地位

盡管騰訊音樂的2022年上半年經營表現和業績表現均遜于網易云，后者雖為虧損，卻有明顯的改善跡象，但騰訊音樂用戶規模取勝，而且已有成熟的盈利模式，資本市場依然給予其最高的市銷率估值和接近15倍的市盈率估值，見下表。

在同一個交易所上市，觸達最熟悉其服務的投資者，也讓騰訊音樂與網易云更容易因為投資者的喜好而進行估值上的競爭，騰訊音樂回港第二上市僅僅是個開始，誰能笑到最后？不妨拭目以待。