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京東方:買的不是業績,是周期反轉

京東方(000725.SZ)于北京時間 2022 年 8 月 29 日晚間的長橋 A 股盤后發布了 2022 年第二季度財報(截止 2022 年 6 月),要點如下:

一、整體業績:業績不佳,主因價格大降。$ 京東方 A.SZ 本季度營收 411.3 億元,同比下滑 30.2%,低于市場預期(533 億); 本季度毛利率 15.4%,同比下降 17.2pct,低于市場預期(16.9%)。收入和毛利率的下滑主要是因為面板價格大幅下降所致;公司本季度歸母凈利潤 22.1 億元,同比下滑 71.5%,凈利率回落至盈虧平衡線。

二、業務分項情況:顯示器件成最大拖累項。顯示器件是京東方最大的收入來源,占比達到 9 成。上半年顯示器件業務同比下滑 17.9%,毛利率下降 12.7pct,是公司業績下滑的主因,這是由于上半年以來電視、手機等下游顯示屏需求疲軟導致。

三、費用及經營情況:存貨走高,回至盈虧平衡點。面板行業從去年下半年以來進入下行周期,存貨指標成判定周期的重要指引。公司本季度存貨繼續走高,并未看到周期見底的現象。由于存貨高企,需求疲軟,價格的下滑導致公司本季度凈利率回落至 0% 附近。

整體來看:京東方本季業績大幅回落,并在下季度會更差。面板價格在去年年中達到周期頂點后,下游需求疲軟導致面板進入下行周期。而本季度業績不佳,其實從面板價格下跌中已能有所預期。

業績在二季度不佳,而在三季度會更差。二季度的庫存仍在持續走高,供過于求的市場局面使得面板價格在三季度繼續下探。由于二季度開始面板價格已經打破現金成本,公司及行業都調降了產能利用率。因此三季度的業績仍將受量價齊降的影響,比二季度更差。

京東方當下業績不佳,但這并不重要。因為面板具有周期性,而在周期下行摸底階段的業績必然是不佳的。周期有向下,也會有向上。

而對京東方/面板的投資,更多地關注于周期的觸底反彈。二季度公司凈利率已經回落至盈虧平衡線,行業其他廠商都出現虧損的跡象。屆時行業進入 “多生產,多虧損” 的狀態,故而在二季度行業產能已經開始收縮。隨著價格打破現金成本,產能端的收縮有望加速庫存消化,面板價格有望加速見底。

隨著庫存端的消化,面板價格有望在下半年看到觸底回暖的跡象。而股價一般會比行業先行,海豚君從上個月開始深度覆蓋京東方,主要也是想抓住周期觸底反轉的機會。

海豚君依然維持此前報告觀點:①面板價格下行至底部區間并已打破現金成本,同時產能端也有收縮,三季度的業績大概率是不好的;②產品價格持續跌破現金成本的情況是不可持續的,價格肯定會迎來回升;③京東方中長期維度具備投資價值,而目前仍處于左側區間,可以試探性左側開倉。而 “業績不佳” 在短期內仍將出現,但這不影響公司中長期價值,可能會提供更為低估的買點。

以下是長橋海豚君對京東方的具體分析:

一、整體業績:業績不佳,主因價格大降

1.1 營收端

京東方 2022 年第二季度總營收 411.3 億元,同比下滑 30.2%,低于市場預期(533 億)。公司營收在上輪周期見頂(海豚君曾在去年 7 月提醒周期見頂信號)以來,首次出現大幅下滑,這主要是因為顯示器下游需求疲軟導致面板產品價格一降再降。

1.2 毛利端

京東方 2022 年第二季度實現毛利 63.2 億元,同比下滑 67.1%,毛利大幅下滑主要由收入下滑和毛利率驟降兩方面導致。

公司本季度毛利率 15.4%,同比下降 17.2pct,低于市場預期(16.9%)。毛利率的大幅下滑,主要是因為面板價格 “崩盤式” 下降導致。

1.3 面板價格

京東方本季度收入和毛利率的大幅下滑,主要誘因是面板價格的大幅度回落。從 Witsview 的數據看,面板價格在二季度已經開始打破現金成本價。從 8 月底的報價來看,65 寸/55 寸/43 寸/32 寸價格分別為 110 美金/84 美金/51 美金/27 美金,各產品價格都低于上輪周期的低點。

隨著面板價格跌破現金成本價,各家公司在 “多生產多虧損” 的情況下,都開始了產能收縮的動作。面板價格在三季度的繼續下探和產能端的收縮,海豚君預期行業及公司三季度的業績將比二季度更差,凈利率也將出現負數的情況。

從供需平衡的角度來看,由于近十年來全球電視需求都穩定在 2 億臺以上,在中長期需求端穩定的情況下,二季度開始的供給端收縮,能幫助行業加快庫存消化的同時也將讓供需趨向于平衡。

二、業務分項情況:顯示器件成最大拖累項

2.1 營收分項

京東方在 2021 年再次對報表再次調整。目前報表中,公司最主要的兩大業務是顯示器件業務和物聯網創新業務。

1)顯示器件業務:上半年營收 826.42 億元,同比下滑 17.9%。顯示器件業務是公司傳統主營業務,主要包括電視、手機、筆記本等顯示屏產品,上半年營收下滑主要是下游需求疲軟,產品價格下滑所致;

2)物聯網創新業務:上半年營收 134.91 億元,同比增長 1.3%。偏 To B 業務,主要以智慧園區、智慧金融、智慧交通等物聯網細分領域的整體解決方案,該業務比較平穩;

3)其他業務:京東方其他業務還包括傳感器及解決方案、MLED、智慧醫工等,但這些業務目前占比還小,對公司業績影響不大。

2.2 毛利率分項

由于顯示器件業務占比達到 9 成,京東方公司毛利率的走勢基本上依賴于顯示器件業務。

1)顯示器件業務:上半年毛利率 15.4%,同比下降 12.7pct,業務毛利率下降主因是下游產品價格下降;

2)物聯網創新業務:上半年毛利率 9.1%,同比下降 2.3pct,業務毛利率下降受成本端上升的影響。

三、費用及經營情況:存貨走高,回至盈虧平衡點

3.1 營運指標:存貨水位繼續走高

在行業周期下行時候,關注公司的存貨及營運指標更為重要。

存貨情況:本季度 330 億元,同比增長 40%。在營收下滑的情況,存貨不降反升,本季度存貨/收入比值達到 0.8 的新高,這也促使公司從二季度開始調降公司的產能利用率。高額的庫存短期內難以消化,使得面板價格在三季度繼續下探。應收賬款情況:本季度 260 億元,同比減少 28.4%,應收賬款/收入的比值為 0.63,處于相對合理水平。

3.2 費用率情況:有所抬升

2022 年第二季度京東方四項費用合計 47.27 億元,同比減少 25.7%。四項費用率 11.5%,四項費用率有所上升,主要是由于部分費用相對剛性,而營收本季出現下滑。

1)銷售費用:本季度 5.75 億元,同比減少 56.3%,銷售費用率 1.4%。公司的銷售費用和營收變化有一定關聯度,本季營收的下滑也減少了公司銷售費用的支出;

2)管理費用:本季度 14.29 億元,同比增長 3.8%,管理費用率 3.5%。公司的管理費用相對剛性,受營收影響不大。在收入下滑的本季,費用率有所上升;

3)研發費用:本季度 25.59 億元,同比下滑 3.3%,研發費用率 6.2%。公司研發費用是四項費用中占比最大的部分,在行業下行階段公司適當控制了研發支出;

4)財務費用:本季度 1.67 億元,同比下滑 83.7%,財務費用率 0.4%。公司財務費用的變化主要由于利息凈支出減少。

3.3 凈利潤:大幅下滑

京東方 2022 年第二季度歸母凈利潤 22.1 億元,同比下滑 71.5%。面板價格下跌,影響公司的收入和毛利率,是公司本季歸母凈利大幅下滑的主要原因。

2022 年第二季度公司凈利率降至盈虧平衡線,隨著三季度面板價格的繼續下探,公司在三季度可能出現虧損的情況。

<此處結束>

長橋海豚京東方歷史文章回溯:

2022 年 7 月 26 日公司深度《360 度無死角拆解京東方:為什么說短期埋雷無礙長期價值?》

2022 年 7 月 5 日行業深度《從雙 “雄” 到雙 “熊”:京東方和 TCL 的周期劫到頭了?》

2021 年 7 月 21 日頂部研判《面板周期見頂,沒有底可以抄》

本文的風險披露與聲明:海豚投研免責聲明及一般披露


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