油運行業投資梳理—中遠海能（1138.HK）能否復制中遠海控10倍漲幅？

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/225229697）

筆者溫馨提示：本篇文章主旨在于討論油運行業的投資邏輯，涉及標的中遠海能還有諸多不確定性，仍需觀察，并非個股推薦。

集運行業這兩年處于持續高景氣周期，中遠海控（01919.HK）業績高速飆升，持續超預期業績增長帶來的是10倍股價漲幅。

正所謂三年不開張，開張吃三年。海運這種周期性行業就是典型的開張即盛宴的行業。當然，海運也有區別，不同海運可能邏輯完全不同，主要分為油運、干散貨運輸和集裝箱運輸。2年近10倍股中遠海控就是集運龍頭。

但本次筆者要講的是油運龍頭——中遠海能（1138.HK）。該個股自2月低點以來，最高漲幅近90%。近期顯著回調，但油運的漲價預期還在，其未來能否復刻集運龍頭中遠海控走勢，值得探討和關注。

油運的上漲邏輯

油運，分為成品油運輸和原油運輸，其中，原油運輸占據主要地位，運量占比約67%。成品油指的是汽油，煤油，柴油等，是原油通過煉化廠加工而成的，其運量占比約33%。

本輪油運股（主要有中遠海能、招商南油、招商輪船）短期快速拉升，主要原因是俄烏戰爭帶動成品油運輸價格的快速上漲推動，進一步帶來原油油運（VLCC）價格彈性的想象預期。

毫無疑問，任何行業景氣周期都是回歸到供需和量價，油運也不例外。但油運的產品是石油，石油除了經濟供需因素外，還有金融和政治需求。所以，石油價格往往是由經濟、金融和政治三重因素決定的。而這往往也影響到油運，所以，油運價格的變量是多而復雜的。

作為典型的周期行業，供需差是影響油輪日租金的關鍵因素。油運的供需來說，先說供應方面，供應簡單一些，就是油船的供應。目前，油船供應是偏緊的，其一，目前全球油輪船齡大于20年以上的運力占比大于8%，老化嚴重，在雙碳背景下，需要逐步淘汰。其二，目前全球造船緊張，首先會滿足集運，油運船目前很難排上號，且油運價格波動較大，容易變化，等其船造好，行情如何充滿未知。即新船供應很不樂觀。

需求稍微復雜一些，要綜合考慮出口量、運輸方式、航線結構變化。首先，后疫情時代，國內及國際航空運量逐步復蘇，帶來燃油需求及補庫存增加。

其次，俄烏戰事導致歐洲甚至全球能源危機，歐洲及其他地區補庫存需求有望大增，本次成品油運價格快速提升，也正因為歐洲地區最缺成品油。

并且，歐美對俄羅斯制裁、減少進口俄羅斯石油，將導致俄羅斯石油出口量減少。如果俄羅斯出口歐美的石油由中東國家代替，中印進口石油從中東轉向俄羅斯，有可能改變全球石油貿易，從而改變油運的航線格局，部分航線可能會運距明顯增長，這也會導致運輸量的增長，從而導致運價提升。

目前，全球石油進口國主要進口國集中在東亞、美國和歐洲，出口國主要集中在中東、美國、俄羅斯。全球石油產銷地集中，運輸路線偏少。該特點決定油運跟干散貨運具備相同運輸特征，即運輸網絡點對點狀，以及主要采取不定期租船方式運輸。

這種行業格局從投資角度來說有利有弊，有利的一方面在于，油運價格彈性非常大，要遠大于集運。而弊端則在于，其相當不穩定，影響因素眾多。目前來說，油運價格處于底部，成品油MR型率先復蘇，引領此次相關行業個股短期暴漲。

上圖所示，部分油運船型價格自俄烏戰爭開始后快速上升，但原油運輸主力VLCC的價格仍在低位。VLCC價格彈性很大。目前成品油MR是否可以帶動VLCC的高景氣是個未知數。

從歷史來看，成品油運價格與VLCC價格有較強的正相關性，但VLCC價格波動巨大，周期性明顯，屬于脈沖式上漲，相對而言,MR價格波動較小。

小結：

目前全球油運船供給緊張，需求增長。供需錯配下，景氣周期來臨；

VLCC價格彈性極大，屬于脈沖式上漲；

目前油運價格、尤其是原油運輸VLCC的價格處于低位；

成品油運輸MR價格率先大漲，能否帶動原油運輸價格大幅上漲，需觀察;

筆者認為，核心問題是脈沖式價格能否帶來持續穩定的盈利大增。從上圖可以看出，油運波動價格頻率很快，脈沖式價格較難持久維持高位。若不能區間性的波峰波谷價格周期震蕩，有曇花一現的風險。

數一數中遠海能家底

按業務來分，截至2021年末，中遠海能油品運輸業務收入占比達到83.6%。主營毫無疑問的油運。

其他還有約9.7%的國際液化天然氣運輸及約6.6%的船舶出租業務。

具體分地區來看，截至2021年末，在營收上，外貿原油、內貿原油、內貿成品油分別占比前三。但利潤上，絕大多數由內貿原油貢獻，外貿原油屬于嚴重扯后腿。

中遠海能的業績彈性很大可能也來自于外貿原油。因為外貿原油運輸的價格波蕩特別大，行情不好嚴重虧損，行情好利潤超級翻倍。

運力上，中遠海能油運運力全球第一，且油輪船型齊全，覆蓋全球主流船型，其以大型船運力如VLCC為主，截至2021年末，公司約有自營VLCC船型54艘，出租VLCC船型6艘。

目前全球主要油輪有：

通用油輪General Purpose tankers載重噸在10000t到25000t之間，主要用來運輸成品油。

MR油輪：載重噸在40000t到55000t，用于成品油運輸。

LR1（長型1類）油輪：既可以用來運輸成品油可能運輸原油，載重噸在55000t到80000t之間。

LR2（長型2類）油輪：原油、成品油都可以運輸的，載重噸在80000t到160000t。其中適合運輸原油的包括Aframax(阿芙拉）型油輪，載重噸在80000t到120000t，還有Suzmax（蘇伊士）型油輪載重噸在120000t到160000t之間。

VLCC（特大型）油輪和ULCC（超大型）油輪一般只用來運輸原油。VLCC載重噸一般最高為320000t，而ULCC載重噸則高達550000t。

所以可以看出，mr，lr1以及lr2主要運輸成品油，阿芙拉，蘇伊士以及vlcc主要是原油運輸。

近幾年，VLCC船型運輸占比持續提升。

截至2021年12月，中遠海能共擁有和控制油輪運力166艘，2,524萬載重噸；自有運力154艘、租入運力12艘、另有訂單運力2艘。所屬合營及聯營公司共擁有油輪運力14艘。

此外，雖然LNG運輸業務營收占比不大，但中遠海能還是國內LNG運輸龍頭，是中國目前僅有的兩家大型LNG運輸公司。截至2021年末，中遠海能共參與投資47艘LNG船舶，均為項目船，收益穩定。

中遠海能可以通過內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動，充分發揮船型及航線優勢，內貿油運及LNG運輸收益穩定，是公司業績“安全墊”，外貿油運提供業績彈性。

算一算中遠海能潛在業績彈性

由于VLCC提供主要價格彈性，且中遠海能為VLCC船型最多。故測算中遠海能業績彈性，很大一部分是測算VLCC盈虧平衡及每單位價格帶來的業績貢獻增長。

國海證券對VLCC年度業績彈性做過推算，首先，據Euronav測算，假設20年折舊，一艘VLCC的盈虧平衡TCE（（航程收入-航程成本）/天數）約為2萬~3.5萬美元/天，盈虧平衡平均中樞約為2.75萬美元/天。

目前中遠海能VLCC自營船大約54艘，假設全年運營345天（10年一下船齡每艘船舶每年總修理天數不少于20天），美元對人民幣匯率約6.4。

在盈虧平衡上，每增加一萬美元的年度彈性為：

彈性利潤=55艘*1萬美元/天*345天*6.4=12.14億元；

由于VLCC的價格波動特別大，彈性也非常大，假設VLCC-TCE提升至6萬美元/天，則一個季度的彈性彈性利潤計算：

單季度彈性利潤=55艘*（6-2.75）萬美元/天*90*6.4=10.3億元。

可見，如果VLCC-TCE價格能夠維持高位一段時間，則為中遠海能帶來的業績彈性非常大。核心問題則為：VLCC價格彈性能有大，高價位能維持多久？

說一說復刻中遠海控的難點

眾所周知，中遠海控屬于集運，集運與干散貨及油運有著非常大的不同。這也可能造成了中遠海能復刻中遠海控10倍空間的根本性難題。

根據國海證券對比統計表格：

如上圖，集運貨主分散，承運人集中。這種格局非常利于承運人議價，且集運的貨主多數屬于民營、企事業單位，屬于市場自由定價。

反觀干散貨及油運，貨主集中，承運人分散。這種格局很不利于承認人議價，尤其是石油，貨主均是大型國有集團，甚至關乎到經濟及政治利益，承運人議價能力恐怕有限，尤其是長期來說，注定波動頻繁。

航線及運輸方式，同樣集運占據絕對優勢，固定的輻射式網絡航線，價格相對穩定透明。班輪的運輸方式，給業績同樣是穩定的貢獻。而點對點及不定期租船模式，均注定其價格及市場頻繁波動。

總體來說，集運承運人議價能力較好，屬于自由市場，影響因素較少，供需是主要因素。而油運來說，則要復雜的多，其面對的貨主也是絕對勢力方。同時，油運還受到除供需之外的政治和金融等方面的影響，并非一直能用商業邏輯把握。

負責且多變的油運市場，不缺價格彈性，可能最缺的是區間的高價位穩定性。這樣才能帶來較為可觀的持續的業績暴增預期。

結語：

筆者認為，當前成品油價格顯著增長，帶來VLCC價格高彈性預期，從而帶來油運整體高景氣周期及市場行情，這個邏輯是成立的。

但是，油運的影響因素眾多，缺乏穩定性，若沒有從根本上改變價格的脈沖式高頻率波動，則未來很難說有持續穩定的超預期市場。若如此，則有很大可能演變為曇花一現的短期行情。