中金：光大绿色环保(01257)维持跑赢行业评级 目标价6.3港元

中国光大绿色环保（01257）公布2019全年收入92.8亿港币，同比增长33%；归母净利润16.2亿港币，同比增长22%，对应每股盈利78.48港仙，符合预期。公司全年派发股息每股0.16港元，同比增长28%。  

各项业务齐头并进保障业绩增长：1）生物质业务收入同比增长24%至72.7亿港币，受益于发电量/供热量同比增长50%/125%，运营收入同比增长54%至30.3亿港币；2）储备项目陆续开工带动危废业务同比增长94%至15.2亿港币，其中建造收入/运营收入分别同比增长139%/57%至8.7/6.4亿港币。3）环境修复同比增长144%至2.9亿港币。盈利能力基本持平：EBITDA率同比增加0.23ppt至32.4%；其中热电联产带动生物质板块EBITDA提升2.33ppt至30.2%，由于焚烧项目占比提升，危废板块EBITDA减少9.65ppt至37.7%；环境修复业务EBITDA略下滑1.53ppt至19.3%。  

发展趋势  

项目考核指标增加现金流要求，热电联产提升生物质项目现金流。公司积极推进回款质量较佳、回报较高的生物质项目供热服务，2019年公司供热业务带来现金流约2亿元，缓解生物质项目补贴延迟支付压力（2019年未收到国补约2.7亿元）；同时热电联产带动生物质毛利率增长4ppt至27%。考虑到公司在建生物质项目基本都有供热业务，我们预计未来生物质板块现金流有望持续好转。  

危废项目业务拓展加快，带动公司业绩维持高增长。2019年公司新增危固废项目15个，合计97万吨/年，总投资额同比增加120%至53.4亿元。截至2019年底，公司在建危固废项目5个，筹建危废项目26个。我们预计公司储备项目产能约为投运产能4.5倍，储备项目未来两年有望陆续开工建成，带动公司业绩维持高增长。  

盈利预测与估值考虑  

2019年实际数据和比例的溢出影响，我们上调2020年盈利预测3%至20.6亿元，引入2021年盈利24.8亿元，当前股价对应4.4/3.7倍2020/2021年P/E。以19年业绩来看，危废板块考虑15倍P/E，则对应市值54亿港币；当前公司市值91亿港币对应生物质隐含P/E仅2.7倍，市场已经充分甚至过度反映生物质项目估值风险。考虑十四五期间补贴政策或将明确以及业务结构调整有望带来公司盈利和估值反转，维持跑赢行业，目标价6.3港币，对应6.3/5.2倍2020/2021年P/E，较当前股价有43%上行空间。  

风险  

危废项目开工审批不及预期。