財華洞察|遭大股東嫌棄，騰訊還好嗎？

騰訊（00700.HK）于2022年6月27日中午休市時發布公告，指其南非大股東Prosus及持有Prosus大多數股權的Naspers發布新聞稿，將有序地以場內出售的方式，減持騰訊股份，以便為其自身回購股份籌資。

Naspers集團預計每天出售騰訊的股份數將占騰訊股份日均成交量的一小部分，或不超過日均成交量的3%-5%。

筆者留意到，騰訊在最近一年的日均成交量大約為2,695.9萬股，最近三個月的日均成交量或為2,577.1萬股（按Wind數據推算的平均值），以此推斷，假設現在開始減持，Naspers的日均減持數量或不超過1.29萬股，相當于騰訊2022年6月17日已發行股份數96.22億股的0.013%。

事實上，為了改善其財務結構，Naspers曾于2021年4月出售了騰訊的2%已發行股份數，產生收益146億美元，將持股比重降至28.9%（截至2022年3月末財政年度業績中提及），收益用于其戰略投資和兩項股份回購計劃，以提升每股資產凈值。

除此以外，騰訊于2021年12月以分派京東集團-SW（09618.HK，JD.US）股份的形式，向自己的股東派發了特別股息。

Naspers于2022年3月收到1.32億股京東股份，相當于京東2022年3月31日大約4%的有效權益，價值39億美元，隨后，該公司于2022年6月全部出售了京東的股份，獲取收益36億美元，已超出Naspers截至2022年3月末財政年度的全年核心收益21億美元。

可以說，騰訊為Naspers帶來的不僅僅是市值膨脹的投資賬面收益，還有每年持續不斷的現金股息收益，以及騰訊變著法子兌現的股東回報。

但Naspers的減持意向已決，這一次的新聞稿，似乎坐實其將持續不斷減持騰訊的態度，因此導致騰訊股價急挫。

有意思的是，紛紛逃離騰訊的以容易“聞風而逃”的南向資金為主，比較注重基本面的海外和本地投資者仍堅守陣地。

那么客觀來看，大股東此舉到底用意何在？對騰訊股價的長遠表現有何影響？

大股東減持騰訊的實際用意

Naspers持有Prosus的42%權益，而Prosus通過其下屬的關聯公司持有騰訊的股份，2022年6月27日于騰訊的持股數量為27.693億股，按騰訊6月17日的已發行股份數96.22億股計算，相當于騰訊的28.78%權益。

在Naspers和Prosus的聯合新聞稿中提到：Prosus和Naspers將開啟無限期的股份回購計劃，這一計劃資金將來自通過定期出售少量騰訊持股獲得的收益，從而有效地釋放股東價值，提升每股資產凈值。只要資產凈值較現價的折讓值上升，這個回購項目就會繼續執行。

簡單來說，只要它們的市值與資產凈值之間的差距在擴大，就會繼續回購股份，而回購股份的資金將來自減持騰訊的收益。

大股東市值與資產凈值之間的差距到底有多大？

Naspers在南非約翰內斯堡交易所上市；Prosus則在泛歐交易所阿姆斯特丹主要上市，并于約翰內斯堡交易所第二上市。

Naspers的最新報價為2,348.69南非蘭特，筆者依據其已發行股份數計算，市值或為5110.77億南非蘭特，約合321.6億美元。

Prosus的最新報價為61.41歐元，按已發行股份數計算，其市值或為871.91億歐元，約合917.8億美元。

然而，Prosus持有騰訊的27.69億股，按騰訊最新股價365.80港元計算，其持股市值或達1.013萬億港元，約合1290.5億美元，較Prosus的市值917.8億美元還要高出40.61%。

顯然，單單對比一個騰訊，Naspers和Prosus的市值就給比了下去，而這兩家公司還有眾多已上市和未上市投資，資產凈值定然遠超其市值。

先來看Prosus，從其提供的數據來看，2022年6月27日的資產凈值高達1693億美元，每股或值114.3歐元，是其現價的1.86倍。

這一資產凈值包含：1）上市資產持股市值1379億美元；2）未上市資產估值314億美元；以及3）備考現金減負債之后的凈現金16億美元，見下圖。

從以上數據可以看出，上市資產占了Prosus核算之資產凈值的大部分（占81.45%），其中騰訊占了上市資產總值的96%以上，其次還有德國線上外賣巨頭外賣英雄（Delivery Hero）、攜程集團-S（09961.HK, TCOM.US）等，見下表。

需要注意的是，由于上市資產按交易所報價計算（也就是說，有價有市），以市值來進行估值十分合理。從其上市資產的總價值1379.13億美元來看，Prosus的市值917.8億美元，顯然已偏低。

除了上市資產外，Prosus還有眾多非上市資產，包括前eBay的分類網站、外賣平臺、金融科技公司等眾多初創企業，所采用的估值方式是分析師一致預期或者最后一次融資后的估值，這存在較大的主觀性。

從數據來看，這些非上市資產項目的估值也并不低，合計而言，非上市投資估值達到314億美元，再加上Prosus的凈現金和上市資產，合計資產凈值或達到1709億美元，約合每股114.30歐元，較其當前股價61.41歐元溢價86.13%。

再來看Naspers。

Naspers的價值主要系于持股42%的Prosus，依其持股比重計算，Naspers于Prosus的持股資產凈值為718億美元（2022年6月27日Prosus資產凈值1709億美元x42%），加上Naspers除Prosus以外的資產值9億美元和凈現金1億美元，Naspers的資產凈值或為726億美元，約合每股資產凈值5,300.4南非蘭特，相當于Naspers當前股價2,348.69南非蘭特的2.26倍。

從Naspers與Prosus當前股價的深幅折讓，可以理解其修復估值的迫切心情，而從上圖可見，騰訊是其最主要的持股，于騰訊的持股市值已輕松超越其疊加起來的總市值，無怪乎這家南非風投企業需要忍痛割愛——這是最快捷的辦法，畢竟騰訊的流動性十分高，而且市值占比也最大，可以起到立竿見影的作用。

減持騰訊還有何目的？

除了籌資回購股份以提振股東信心外，Naspers減持騰訊還有何目的？

筆者認為，還有多個原因：1）讓股東價值落袋平安；2）降低過度依賴騰訊的風險；3）籌措資金扶持其他科創投資，以打造下一個騰訊。

Naspers是騰訊最早期的投資者。騰訊從最初名不見經傳的丑小鴨，壯大到如今的數萬億巨無霸，可想而知Naspers的投資回報有多高。

但是，只要騰訊仍在其投資賬上，這一切的收益都僅僅為賬面收益，變不了現，對于Naspers的股東來說更是如此，縱使有這樣的巨無霸在賬上，沒有其他利潤也是白搭，每年收取騰訊股息并不能支撐其長遠的發展和滿足回報股東的需求。

在2022年6月末的年底，Naspers從騰訊取得5.65億美元的現金股息，僅相當于其市值的1.76%而已。

從上表可見，騰訊占了Naspers和Prosus資產凈值的九成以上。從Naspers截至2022年3月末的財務報告來看，資產總值達到713.17億美元，其中包括騰訊在內的聯營公司投資就占了62.34%。

多虧了去年減持騰訊的持股、出售京東股份的收益以及騰訊的現金股息，Naspers得以有尚算充裕的現金可用于投資和償還債務。

2022年3月末，Naspers持有現金及現金等價物97.33億美元，短期投資39.24億美元，附息債務則達到156億美元，將騰訊的投資資產騰出來一點，能夠使其財務更加寬松，也為其投資其他風投項目提供了可能。

在年報中，Naspers就提到，2021年騰訊受到了監管以及疫情的影響，導致增長放緩，而且需要面對較為艱難的宏觀經濟環境，這或是其去年減持2%股份的一個考慮。

此外，該公司表示未來將專注于建立強大的電商平臺組合，繼續投資于現有的平臺，并擴大每個業務領域的投資機遇，目標是通過客戶生態的構建（尤其汽車交易）、信用和數字銀行以及食品、快遞和外賣等的投入，來為每項業務建立優勢。

與此同時，該公司正提升更為成熟的核心業務的盈利能力以及產生現金的能力，目標是打造一個長遠而言能不斷為利益相關者構建價值的電商平臺組合。這正是其減持騰訊，以便將資源投入到未來的發展中。

值得注意的是，騰訊在Naspers等的賬上是聯營公司入賬，而這些新興產業在Naspers等賬上則為合并入賬——即被視為附屬公司，可見其輕重。對于前者，Naspers的干涉效力不是很大，但對于后者，Naspers或更有能力左右其發展的計劃。

總結

顯然，大股東減持更多是為了自己的打算：確認成熟投資項目的收益，才能將資源投入到新的發展項目，才有可能發掘和打造出下一個“騰訊”。

這是很基本的邏輯，因為騰訊占其資產負債表的面積太大，制約了其向外擴張的能力，將資產盤活，騰訊的實際價值才有可能得到釋放，否則，再高的收益，也只是賬面收益而已，一旦行業風險涌現，Naspers的前景將變得不妙——因將太多資源壓在一家公司。

這正是有辨識力的投資者沒有給予Naspers和Prosus合理估值的原因，躺在賬面上的收益只是紙收益，活化的現金才有可能賺取未來的收益。

筆者認為，大股東減持對于騰訊來說也是好事，可以分散其股東結構。股東組合多元化，對騰訊的前景也有幫助——降低大股東的影響力，可以讓小股東有機會發聲。

短期而言，大股東批量售股可能會短暫影響到騰訊單日的買賣盤供求，而引發股價波動，但是從長遠而言，騰訊的基本面并沒有改變，國家支持平臺經濟、規范互聯網企業運營將有助于引導騰訊等大型互聯網企業的健康發展，股東組合的分散，反而有利于降低不確定性，體現其實際價值。