財華洞察|股神巴菲特拼命增持的西方石油，有何過人之處？

“股神”巴菲特今年以來持續增持美國石油公司西方石油（OXY.US），剛好趕上了國際油價高企，帶動西方石油的股價大漲一倍以上，成為華爾街表現最好的股票之一。

巴菲特的投資旗艦伯克希爾（BRK.A.US），前幾天公布的2022年9月30日止第三財季業績中提到，其于2022年上半年，買入了西方石油17%的已發行普通股，隨后于2022年第3季又繼續增持，到2022年9月30日，其持股權益達到了20.9%，按西方石油當前的股價74.83美元計，伯克希爾的持股市值達到145.68億美元。

所以在伯克希爾的第3季業績中，西方石油以權益法入賬。

值得注意的是，除了買入西方石油的普通股之外，伯克希爾還投資西方石油價值100億美元的優先股，每年可帶來8%的優先股股息，并可從2029年起選擇按105%的賬面價贖回（外加累計的未支付股息）。

除此以外，在優先股贖回之后一年，伯克希爾可選擇行使部分或全部西方石油授予的認股權證，該認股權證允許伯克希爾以每股59.62美元的價格，最多買入8386萬股西方石油普通股，也就是說，如果全部行使這些認股權證，伯克希爾將再投入近50億美元。

這意味著，當前伯克希爾于西方石油的風險敞口達到246億美元（普通股持股+優先股），要高于對雪佛龍（CVX.US）的持股市值（按2022年9月30日數據計）。

顯然，雖然在增持西方石油的同時，伯克希爾也在增持雪佛龍的股份，但若加上西方石油的優先股投資，伯克希爾更偏愛西方石油，西方石油有何過人之處讓股神神往？

更高的盈利能力

西方石油是一家更專注于美國的能源企業，其業務包括油氣勘探、開發和生產，以及化學品生產業務，也從事中游業務，包括采購、營銷、收集、加工、運輸和儲存各種油料、天然氣、二氧化碳和其他產品。

簡單來說，西方石油是一家業務重點在美國的上中游油氣商，雖然其業務遍布美國、中東和北非，但美國盈利能力較高的二疊紀盆地（Permian Basins）和丹佛-朱爾斯堡盆地（DJ Basins），以及離岸的墨西哥灣才是其主場地。

該公司剛剛公布的2022年9月末止第3季業績顯示，其美國季度產量為944千桶/日，同比增長2.83%，其中二疊紀盆地的產量就占了一半以上，持續經營業務的季度產量為118萬桶/日，同比增長1.72%，其中美國產量占了80%以上。

相比之下，那些大得多的上游運營商雪佛龍，第3季液態石化產品產量中，美國產量占比僅為52.20%，而埃克森美孚（XOM.US）的占比為32.78%，而巴菲特多年前“失卻的遺憾”康菲石油（COP.US）的美國原油產量占比為79.11%，天然氣產量占比為94.46%，可見股神對于美國營業石油公司的偏愛。

財華社猜測，質量較高的開發項目、較低的單位成本、距離消費市場更近以及更可控的風險（無需擔心外國投資的潛在地緣風險），或是巴菲特看好本土石油上游企業的原因。

2022年第3季，西方石油的產品售價跟隨國際油價和天然氣價格大漲，其中原油銷售實現價格為94.89美元/桶，同比上升38.04%；液化天然氣的實現價格為35.22美元/桶，同比上升3.56%；天然氣實現價格為5.57美元/千立方英尺，同比上升92.73%。

在此帶動下，該公司的2022年第3季油氣銷售收入同比增長43.25%，至70.98億美元，總收入同比增長39.41%，至95.01億美元。

季度合計成本僅按年上升6.70%，反映出上游業務以固定成本為主，產量上升可帶來規模效益的特點，該公司的季度稅前利潤同比大增199.75%，至36.48億美元；股東應占凈利潤同比大增305.41%，至25.46億美元，純利率由去年同期的9.21%大幅提高至26.80%，正顯示出成本效益。

見下表，對比于業務普及面更廣、下游業務占比普遍要大于西方石油的更大型同行，西方石油的2022年第3季盈利能力最佳。

2022年前三季的業績表現方面，西方石油繼續完勝。其油氣業務凈收入同比增長59.01%，至208.69億美元，總收入同比增長57.17%，至287.69億美元；稅前利潤同比大增近6倍，至117.17億美元；股東應占凈利潤同比增57倍，至107.77億美元，純利率由去年同期的1.01%提高至37.46%。

從上表可見，不論2022年第3季還是前三季，殼牌（SHELL.US）的盈利能力都是最低。雖然是最大天然氣商，理應得益于天然氣價波瀾壯闊的牛市，但殼牌的業務更傾向于利潤較為微薄的下游營銷業務，攤釋了上游業務的利好。

2022年前三季，殼牌利潤率達到41.32%的綜合氣體業務的收入為409.48億美元，同比增長137.79%，僅占其總收入的14.37%，但該業務利潤達到169.19億美元，是其最主要的利潤來源，占了總收益的56.09%；上游業務的利潤達到148.43億美元，占其總利潤近一半。

但是，收入占了大頭的下游營銷業務和化工產品業務（合共占了收入的72.53%）的利潤分別只有17.58億美元和41.83億美元，利潤率分別只有1.91%和3.77%，而可再生能源和能源解決方案更產生虧損57.32億美元，同比擴大68.19%，嚴重拖累了該公司的盈利表現，正是殼牌落后于同行的主要原因。

由此亦可看出，上游運營商在油價上漲帶起的產量狂潮中，是如何能通過營運杠桿來實現利潤的躍升，這是西方石油資產規模不大，但是利潤增長如此迅猛的原因，皆因基數低，其過去的生產未能實現全面提升，在油價的帶起下，它終于能發揮出規模效應，所帶來的利潤增幅也是同行中的佼佼者。

截至2022年9月30日，西方石油的財務狀況也有顯著改善，在期初（2022年1月1日）時，西方石油的杠桿率高達3.69倍，股東權益占總資產的比重只有27.09%，而到2022年9月30日，其杠桿率下降至2.51倍，股東權益占總資產的比重提高至39.81%，主要因為隨著盈利能力的提升以及經營活動的巨額現金流入，該公司今年以來（年初至2022年11月7日）償還了96億美元的貸款，削減了34%的債務，從而改善了杠桿率。

與此同時，西方石油于今年前三季支付了8.63億美元的股息，并斥資24.67億美元回購股份，回饋股東的收益合共為33.3億美元，相當于其當前市值697.04億美元的4.78%。

一般情況下，在財務狀況好轉的推動下，投資者會調整對上市公司的估值看法，所以隨著西方石油的財務杠桿改善，其估值或有望得到提升。

較低的估值

盡管今年以來西方石油的股價累計上漲161.64%，遠高于其同行，但其市盈率估值卻只有7.51倍，見下表。

可想而知，在巴菲特建倉西方石油，其股價尚未拉起時，買入成本價對比于其今年的盈利數字有多低。

假如伯克希爾現在就按照59.62美元的價格，行使西方石油的8386萬股普通股購股權，可即刻獲利12.76億美元（稅前），而59.62美元的行使價僅相當于西方石油最近12個月凈利潤的5.98倍，或暗示伯克希爾的買入成本和可獲利的空間要比我們的認知大得多。

當然，若油價下跌，那么石油股的前景又將是另一回事。目前對于主要石油消耗國經濟增長放緩，拖累整體消費的預期，或意味著高油價可能難以持續，不過OPEC+與主要產油國和出口國美國，或會就產量進行最終的博弈，以滿足自己的利益。

早前，有指美國或在60-70美元左右水平增加石油儲備，而90美元以上似乎是OPEC+可以接受的水平，財華社猜測，短期而言，原油價格維持在70-90美元區間的可能性極高，在此價位，油公司仍可獲取可觀的利潤，但由于油價從去年第4季起飆升，在基數趨高的背景下，未來幾個季度，石油公司的季度增長或顯著放緩。

對于西方石油而言，除了油價和產量對其經營杠桿產生影響外，其財務杠桿的改善，有望成為推動股價上漲的一個原因，伯克希爾持有其股份的贏面在短期內仍可得到保障。

此外，伯克希爾還持有西方石油100億美元的優先股。優先股，顧名思義，權益優先于普通股，其意義在于派息的順序是在普通股之前。伯克希爾持有的優先股，確保其在普通股股東收到股息之前，獲得西方石油8%的優先股收益，意味著每年8億美元的稅前收益。即使美聯儲加息到6%，伯克希爾仍可通過優先股獲得兩個百分點的利差，怎樣都是劃算的投資。