Spotify(SPOT.US)：在盈利能力疲弱的情況下進一步下行潛力

Spotify Technology（SPOT）是全球最大的音樂媒體服務平台，每月活躍用戶（MAU）超過4.22。這包括1.82億活躍的高級用戶。

憑藉在不斷發展的行業中的市場領先地位，Spotify 展示了一些有吸引力的特徵，包括強勁的現金流可見性和相對可預測的收入發展路徑，向前發展。

儘管如此，該公司在商業模式方面仍存在嚴重問題。其超薄的利潤率幾乎沒有為可持續的淨收入創造留下空間。儘管 Spotify 的收入一直在以相當穩定的速度增長，但其淨利潤率卻未能顯著擴大。因此，很難說公司是否能夠在短期內開始向股東返還資本。

市場越來越意識到這一現實。事實上，儘管 Spotify 因其強大的訂閱業務而獲得了高質量的收入，但截至撰寫本文時，股價已從 387 美元的 52 周高位暴跌至 99.3 美元。在我看來，考慮到 Spotify 的淨收入前景所面臨的風險，該股可能還有更大的下跌空間——尤其是在持續的宏觀經濟環境下。

因此，我對股票持中立態度。

訂戶增長放緩

Spotify 相對於其他音樂流媒體同行的競爭優勢在於其跨平台可用性和更廣泛的訪問權限。由於幾乎可以從任何設備和操作系統訪問 Spotify，該公司的平台已成功地比同行增長得更快。

關於訪問，Spotify 的廣告支持的流媒體模型進一步幫助平台擴大其用戶群，因為它允許免費端用戶在打開錢包之前熟悉服務。

因此，Spotify 的 MAU 幾乎每個季度都在連續增長。通過 Spotify 的廣告支持的商業模式獲得的 MAU 越多，其用戶群繼續發展的可能性就越大。這一趨勢一直得到體現，包括公司的最新業績。也就是說，有一些問題需要考慮，包括最近的增長減速。

在第一季度的業績中，Spotify 的付費用戶增長了 15%，達到 1.82 億。這表明比上一季度的 16% 有所減速，甚至比去年的 21% 進一步減速。這可能表明該公司正在進入成熟階段，因為該行業已經增長過多。

Spotify 提到，大約 150 萬用戶流失是該公司退出俄羅斯的結果。但是，即使我們為此活動調整了訂閱人數增長，也不會產生太大影響。

不要誤會我的意思。Spotify 的用戶群和收入質量很高。具體來說，Spotify 訂閱者不太可能遷移到競爭對手的平台。一旦訂閱者熟悉了該平台，包括建立播放列表和與朋友分享曲目，切換平台將是一件非常麻煩的事情。

然而，如果不能轉化為增強的未來淨收入潛力，僅靠增長是不夠的。在這方面，該公司似乎有一個嚴重的問題。

盈利前景有限 

Spotify 盈利前景的問題在於其利潤率仍然非常微薄。第一季度，Spotify 的毛利率為 25.2%，環比從 26.5% 下降。該公司的銷售成本主要包括支付給藝人/唱片公司的版稅。因此，毛利潤注定會非常有限。

在 6.71 億歐元的毛利潤中，2.5 億歐元用於研發，2.96 億歐元用於營銷，1.31 億歐元用於管理費用。這些金額達 6.77 億歐元，超過其毛利潤。因此，營業收入為-600 萬歐元。

該公司的淨收入僅為 1.31 億歐元。然而，這個數字不僅本質上不值得關注，而且還僅僅是因為該公司公佈了 1.75 億歐元的“財務收入”收益。

這無非是其可交換票據公允價值的變化和有利的外匯收益。因此，該公司基本上沒有再次從其核心業務中賺錢。

華爾街的看法

轉向華爾街，根據過去三個月分配的 13 次買入和 12 次持有，Spotify Technology 的共識評級為溫和買入。Spotify 的平均目標價為 151.52 美元，  意味著未來 12 個月的上漲潛力為 52.73%。

Spotify 的商業模式非常具有粘性，導致該公司具有高質量的收入和可預測的現金流。然而，隨著音樂流媒體行業日益飽和，最近增長放緩非常明顯。與此同時，Spotify 的毛利率繼續相當微薄，在公司的最新業績中甚至進一步下降。

在我看來，Spotify 很有可能缺乏以有意義的水平產生可持續利潤的前景。由於許多成本給其底線帶來壓力，Spotify 在未來幾年可能或多或少地實現收支平衡。因此，我看不出公司何時以及如何開始向股東返還現金。

在股票性向當眾的宏觀經濟環境中，公開反對派在討論會因此可能推進低效。