国君国际：舜宇(02382)复工率不足40% 股价有21.5%上升空间

舜宇光学主要从事设计、开发、生产及销售光学及其相关产品。短期来看：公司2020年上半年毛利率将受压于，包括：人工成本上升/产能利用率下跌/手机厂商订单减少/汽车销售市场增长放缓等因素。中长期来看：我们保持对公司长远发展充满信心，包括来自：下半年需求被抑制後将获得释放/新产品提升盈利率/行业整合加速。建议投资者对舜宇短期以90元至130元作区间操作，长期则以市场目标价约155港元作参考。  

1月份手机镜头及手机摄像模块出货量优于预期：  

手机镜头方面：2020年1月份手机镜头出货量同比上升33.2%，环比下跌14.7%。19年公司全年出货增长41.3%高于全年增长30%的目标。  

车载镜头方面：2020年1月份车载镜头出货量同比上升13.4%，环比上升14.2%。2019年公司全年出货25.4%高于全年增长25%的目标。  

手机摄像模块方面：2020年1月份手机摄像模块出货量同比上升37.6%，环比下跌15.3%，主要是市场份额上升，2019年公司全年出货27.7%高于全年出货量增长20%-25%的目标。  

预期2020上半年毛利率受压于多方面：舜宇光学于2019年三大产品手机镜头/车载镜头/手机摄像模块出货量均优于全年目标，以及2020年1月份手机镜头/车载镜头/手机摄像模块的出货量同比增长分别为33.2%/13.4%/37.6%，当中，手机镜头和手机摄像模块均持续好于预期，但车载镜头出货量增则低于去年增长目标的25%以上。我们预期新冠肺炎疫对舜宇光学科技(129.6,2.10,1.65%)产销影响与所有硬件供货商的情况接近。我们谨慎预期在2月底公司才能局部恢复产能至30%至40%，以及毛利率可能在短期受压于多方面，包括：I）受人工成本上升（来自防疫成本及复职工人的工资上涨）；II）产能利用率不足；III）第一季度为传统淡季；IV）国内主要手机厂商的订单减少，例如，于2月14日，美国国防部改变原有立场将改为支持商务部提出扩大针对华为的供货禁令；V）汽车销售市场增长放缓。目前，一月份的数据虽然亮丽，但并没有反映出二月份春节假期后的开工情况。总的来说，我们保守预期2月至3月份公司的复工率不足40%，以及4至5月份复工率不足70%（也要按新冠肺炎疫的控制情况），因此上半年的产能不足，有待下半年填补。  

预期2020下半年盈利率将受益于多方面：预期2020下半年疫情结束（稳定）后，舜宇光学将受益多方面，包括：I）消费需求被上半年抑制後而获得释放；II）新型手机相机镜头带来收入和盈利提升；III）可能进入苹果iPhone镜头供应链；IV）生产线自动化程去年已完成；V）新冠肺炎疫使行业加速整合，使公司市场份额提升，因此预期下半年产能及收入可迎来爆发式增长。  

估值及建议：公司股价收报127.5港元，对应19/20年预测市盈率38倍/27倍，19/20年预测市净率11倍/8.3倍。目前市场给予公司155港元平均目标价，潜在上升空间21.5%。短中期来看：公司2020年上半年收入和毛利率将受压于，包括来自：人工成本上升/b产能利用率下跌/手机厂商订单减少/汽车销售市场增长放缓，相信上半年公司股价将大幅波动。长期来看：我们保持对公司长远发展充满信心，包括来自：下半年需求被抑制後将获得释放/新产品提升盈利率/行业整合加速。建议投资者对舜宇短期以90元至130元作区间操作，长期则以市场平均目标价约155港元作参考。