邦吉股票(BG.US)：盈利是一種幻覺

Bunge Ltd. ( BG ) 是一家從事農產品供應和運輸的控股公司。它通過以下部門運營：農業綜合企業、食用油產品、製粉產品、糖和生物能源以及肥料。

我們認為投資者應該避開這隻股票，因為它的財務狀況有問題，基本面疲軟。因此，我們是中立的。

邦吉沒有競爭優勢

有幾種方法可以僅使用損益表來量化公司的競爭優勢。第一種方法涉及計算盈利能力值（EPV）。

盈利能力價值以調整後的稅後息稅前利潤除以加權平均資本成本來衡量，而再生產價值（再生產業務的成本）可以使用總資產價值來衡量。如果盈利能力值高於再生產值，則認為公司具有競爭優勢。

計算如下：

EPV = EPV 調整後收益 / WACC

191.25 億美元 = 13.77 億美元 / 0.072

由於邦吉的總資產價值為 287.24 億美元，可以說它不具備競爭優勢。換句話說，假設邦吉沒有增長，隨著時間的推移，它將需要 287.24 億美元的資產才能產生 191.25 億美元的價值。

第二種方法是查看公司的毛利率，因為它代表了消費者願意為產品或服務成本支付的溢價。不斷擴大的毛利率表明存在可持續的競爭優勢。

如果現有公司沒有優勢，那麼新進入者將逐漸奪走市場份額，導致毛利率下降，因為價格戰隨之而來保持競爭力。

就邦吉而言，過去十年的毛利率是周期性的。因此，其毛利率表明在這方面不存在競爭優勢。

風險分析

為了衡量風險，我們將從分析公司的盈利質量開始。我們想確定收益數據是否可靠，或者它們是否被會計師操縱。為此，我們將採用一種稱為 Beneish M-Score 的方法，它可以幫助我們確定一家公司是否是盈利操縱者。

解釋很簡單。如果 M-Score 大於 -1.78，則該公司很可能是盈利操縱者。相反，如果 M-Score 小於 -2，則該公司不太可能是盈利操縱者。最後，介於 -1.78 和 -2 之間的分數是可能的操縱者。

雖然解釋很簡單，但計算卻不簡單，需要很多步驟。該方法的公式如下：

M分數=

-4.84

(+) 0.92 × DSRI

(+) 0.528 × GMI

(+) 0.404 × AQI

(+) 0.892 × SGI

(+) 0.115 × DEPI

(+) -0.172 × SGAI

(+) 4.679 × TATA

(+) -0.327 × LVGI

在哪裡：

DSRI = 應收賬款日銷售額指數

DSRI = (Net Receivablest / Salest) / (Net Receivables t-1 / Sales t-1)

GMI = 毛利率指數

GMI = [(Sales t-1 – COGS t-1) / Sales t-1] / [(Sales t – COGS t) / Sales t]

AQI = 資產質量指數

AQI = [(總資產 – 流動資產 t – PP&E t) / 總資產 t] / [(總資產 – 流動資產 t-1 – PP&E t-1) / 總資產 t-1]

SGI = 銷售額增長指數

SGI = 銷售額 t / 銷售額 t-1

DEPI = 折舊指數

DEPI = (折舊 t-1/ (PP&E t-1 + 折舊 t-1)) / (折舊 t / (PP&E t + 折舊 t))

SGAI = 銷售一般和行政費用指數

SGAI = (SG&A 費用 t / 銷售 t) / (SG&A 費用 t-1 / 銷售 t-1)

LVGI = 槓桿指數

LVGI = [(流動負債 t + 總長期債務 t) / 總資產 t] / [(流動負債 t-1 + 總長期債務 t-1) / 總資產 t-1]

TATA = 總資產應計總額

TATA =（持續經營收入 t - 經營現金流 t）/總資產 t

現在我們已經定義了公式，我們需要收集數據以輸入方程，您將在下圖中找到：

作者創建的圖像

現在我們有了所需的數據，我們可以執行我們在下圖中總結的計算：

作者創建的圖像

因此，邦吉是一個盈利操縱者，因為它的 M-Score 為 -0.87。這意味著我們之前計算的盈利能力值很可能被誇大了。

可能操縱的進一步證據

在過去的十年裡，邦吉已經燒掉了數十億美元。事實上，該公司在過去 10 年中只有兩年的正自由現金流。事實上，自 2014 年以來，它的自由現金流就不是正數了。

但是，您無法通過查看損益表來判斷。該公司一直報告積極的息稅前利潤和淨收入數據，給人一種公司非常強大的印象。然而，這是一種錯覺，因為它實際上只是每年都在燒錢。

這種差異的原因似乎是應收賬款的變化造成的。公司傾向於在實際收到現金之前確認收入，現金作為應收賬款入賬。

鑑於應收賬款的變化一直是負自由現金流的最大貢獻者，這表明該公司正在確認大量實際上不會收取的收入。

自 2014 年以來，應收賬款的增長超過了收入的增長——這是邦吉上一次實現自由現金流為正的事實，這一事實可以進一步加強這一論點。從 2014-21 年開始，收入的複合年增長率為 0.49%，而應收賬款的複合年增長率為 4.1%。因此，其收益主要由賬面利潤構成。

這導致其現金儲備從 2014 年的 19 億美元減少到最近一個季度的 6.5 億美元。與此同時，長期債務在同一時期從 29 億美元增加到 40 億美元。

華爾街的看法

轉向華爾街，根據過去三個月分配的四次買入和三次持有，邦吉的共識評級為溫和買入。邦吉的平均目標價為 134.83 美元，意味著 23.27% 的上漲潛力。

該股今年迄今上漲了 24%，目標價為 134 美元，分析師和投資者似乎沒有關注自由現金流，而是選擇關注收益。

但是，重要的是要問自己是否想擁有一家在過去十年中燒掉數十億美元且沒有競爭優勢的公司的 100% 股份。如果答案是否定的，那麼擁有它的一部分也沒有意義。

最後的想法

邦吉自 2014 年以來一直未能產生正的自由現金流，儘管一直報告正的息稅前利潤和淨收入。這與 Beneish M-Score 相結合，使我們相信該公司正在操縱其收益。

此外，即使擁有巨額賬面利潤，該公司仍不具備競爭優勢。因此，我們對該股持中立態度，因為我們認為在上漲趨勢中做空股票不是一個好主意。