申萬宏源：評級首次覆蓋 予中國海油買入評級 降本增效優勢顯著 油氣龍頭乘風破浪

中國海油(600938)

投資要點：能源安全急需增儲上產，海洋油氣龍頭價值凸顯。目前原油進口依存度攀升到 72%的高位，增儲上產的戰略價值凸顯。

而中國海洋石油儲量增長處于高峰階段前期，海洋油氣有望成為增儲上產的主要來源。公司背靠中海油集團，深耕油氣勘探領域超過二十年，逐漸成長為中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一。

從營收和歸母凈利潤來看，除了 2020 年以外，過去 5 年公司營收和歸母凈利潤整體保持增長態勢，CAGR 分別達到 7%和 30%。其中 2021 年歸母凈利潤同比增長 182%，創造了近幾年的最好業績。后疫情時代供需重塑，高油價格局有望延續。相比上下游一體化的石油公司，原油價格波動對于公司的業績影響更大。

我們認為，中長期來看，全球供需的再平衡取決于 OPEC 和美國頁巖油。然而無論是從增產能力還是增產意愿來看，供應端的增量都相對有限。供需緊平衡的態勢仍然有望維持，對中長期油價形成支撐。

短期來看，俄烏沖突有望強化供給端的收縮，同時需求端受益于全球復蘇，年內油價仍有較強的上行動力。研發驅動疊加管理創新，低成本優勢笑傲群雄。降本增效戰略賦予公司領先的成本優勢，增強了公司的抗風險能力。公司把成本管控貫穿于勘探、開發、生產的全過程，桶油主要成本由 2013 年的 45.02 美元/桶油當量降低至 2021 年 29.49 美元/桶油當量，降低34.4%，明顯低于同行業平均水平。桶油成本的降低也帶動公司毛利率表現優異，相比同行業公司高 15%左右。

公司經過多年的技術攻關，在海洋油氣勘探、開發及工程等領域形成一系列技術能力，核心技術成果的轉化為公司的降本增效策略提供了技術保障。布局海上風電與煤層氣，推動多元化戰略轉型。在雙碳戰略背景下，公司順應全球能源行業低碳化發展大趨勢，穩步推進綠色低碳戰略，加速能源轉型。

一方面，加強海上天然氣和陸地非常規氣的開發力度。另一方面，積極推進海上風電項目開發。其中首個海上風電項目—江蘇竹根沙(H2#)海上風電項目于 2020 年 9 月實現首批機組并網發電，未來公司將選取 2-3 個油田探索開展海上風電為油田供電試點，實現公司可持續發展目標。

投資分析意見：我們認為公司上游資源儲量價值較高，將隨著油價上漲，釋放業績彈性。我們預計 2022-2024 年凈利潤為 1094.8 億、1200.7 億和 1323.5 億，對應 PE 分別為 6倍、5 倍和 5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：原油及天然氣價格波動；市場競爭日益加劇；HSSE 風險；對聯合經營中的投資以及與合作伙伴共同經營控制有限的風險；供應商集中度較高的風險；未開發儲量不能實現的風險；技術研發和部署風險