西南證券：首予申洲國際(02313)“持有”評級 目標價121港元

西南證券發布研究報告稱，首予申洲國際(02313)“持有”評級，預計2022-24年EPS為3.28/4.22/5元，對應PE為26/20/17倍，考慮到公司作為行業龍頭，一體化優勢顯著，產能穩步擴張，予2022年30倍估值，目標價121港元。

西南證券主要觀點如下：

業績摘要：公司發布21年業績，公司實現營收238.5億元，同比增長3.5%，實現歸母凈利潤33.7億元，同比下降34%。其中21H1營收/歸母凈利潤分別同比+11.1%/-11.5%，21H2公司營收/歸母凈利分別同比-2.4%/-55.8%，主要是公司位于東南亞地區的工廠因疫情停工、海運受阻及匯率波動影響。

疫情反復、原材料漲價等多因素致盈利能力承壓。

21年公司毛利率達24.3%，同比下滑6.9pp，主要受1)疫情沖擊下公司越南面料和成衣工廠產能利用率下滑；2)棉花等原材料價格上漲；3)人民幣升值等多因素影響。公司期間費用率達9.9%(+1.6pp)，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為1%(+0.3pp)/8.3%(+1.2pp)/0.6%(+0.1pp)，期間費用率上升主要原因仍在于東南亞疫情導致：1)海運成本上升導致銷售成本增加；2)越南工廠停工但工資持續發放導致員工成本大幅上升。除此之外，公司有效所得稅率上升4pp至11.8%。在毛利率下滑、期間費用率提升及所得稅率上升等多種因素影響下，公司凈利率下降8pp至14.1%。

歐美市場保持較塊增長，運動類貢獻主要增量。

分產品來看，21年運動/休閑/內衣/其他針織品分別貢獻營收176.1億元(+10.5%)/47.2億元(+5.4%)/10.4億元(+0.7%)/4.7億元(-70.1%)，營收占比分別為73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中其他針織品銷售額下滑主要是口罩產品銷量下滑所致。剔除口罩產品，其他針織品銷售額同比增長17%，整體銷售額同比增長9%。

分區域來看，國內/歐洲/日本/美國/其他國家分別貢獻營收75.7億元(+3.4%)/47.3億元(+28.6%)/38.1億元(-30.2%)/33.5億元(+22.1%)/43.9億元(+6.7%)，營收占比分別為31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，歐美市場復蘇帶動業績增長。

核心客戶穩健，新客戶增長潛力大。

公司核心客戶Nike/Adidas/Uniqlo/Puma分別貢獻營收70.8億元(+14.7%)/49.3億元(-2%)/47億元(-17.8%)/33.4億元(+29.7%)，營收占比分別為29.7%/20.7%/19.7%/14%。來自Uniqlo的訂單下滑主要是疫情導致為其供貨的越南工廠停產，而Nike及Puma兩大客戶均實現較高增長。21年公司新增重要客戶lululemon，考慮到其近年業績高增長，2019-2021年GAGR達25.4%，有望為公司業績帶來新增長點。

風險提示：原材料價格大幅波動的風險，疫情反復影響生產效率的風險，匯率波動的風險。