中金：阿里(09988)电商增速放缓与冬装销售延后有关，阿里云将成新增长点

要点  

公司对核心电商GMV增长表示信心，驱动品类主要包括快消品、消费电子、服装等。  

投资者对FY2Q20天猫实物电商GMV增速放缓表示担忧(从FY1Q20的34%下降至FY2Q20的26%)，管理层表示，主要原因在于暖冬导致服装销售延后、以及天猫与淘宝GMV阶段性增速变化，而公司整体GMV增速实则非常健康，且对未来GMV增长充满信心，主要受益于低线城市用户数量的健康增长和每用户年均花费的提升(年支出超过1万的用户从至2018年6月12个月内的1亿增长至2019年的1.3亿)。  

同时，管理层重申了2024年10亿的用户目标。  

但公司仍不急于加大变现。  

手淘推荐信息流已超过搜索，成为第二大电商流量来源。公司表示，目前信息流的首页MAU渗透率已经超过75%，但当前对信息流的变现仍较为保守，只加入了有限数量的广告位，并表示短期内不会提高货币化率，主要考虑到目前平台增速仍较为稳健，且在当前市场环境下公司不愿意增加商家压力。  

同时，管理层也指出，未来还可以在其他大流量(可能为日活超过1亿)的app或场景中进一步释放变现潜力，包括闲鱼，淘宝人生和淘金币等产品和场景。截至2019年9月，闲鱼日活已达到约2000万，同比增长67%，因此我们预计闲鱼在3-5年内可贡献可观的收入，拉动收入增长。  

投资者不少问及阿里云近期的增速放缓以及竞争格局的看法，管理层表示，主要原因在于云业务的模式转变，而阿里云业务实则更为健康：阿里云业务构成逐渐从低利润率的1P业务(例如CDN)转变到3P的SaaS业务，而后者确认净收入，是以造成财务确认收入增速看似减缓。  

另外公司提出，阿里云业务在实体经济的渗透率不断提升，59%的A股上市公司使用阿里云服务，与一年前的49%相比增加了近10个百分点。未来，公司仍将主要关注国内云市场，并认为中国的云市场规模会比美国更具潜力。  

估值建议  

基本维持2020和2021财年收入预测，同时上调2020/2021财年息税摊销前盈利预测0.4%/6.3%。  

预计阿里巴巴最近在香港的上市将带来额外的流动性，并有望将公司核心电商业务估值中PEG的折价因子缩窄。  

维持「跑赢行业」评级，将分部估值里核心电商业务PEG从0.8倍上调为1.0倍，将目标价从200美元上调15%至230美元(较当前股价具备12%上行空间，对应34倍2020财年非通用准则市盈率，当前股价对应29.5倍)。  

风险  

宏观不确定性；竞争加剧。