天风证券：中石油(00857)降成本未抵油价下行，四季度天然气业绩有望回升

本文来自微信公众号“樨樨和她的油气小伙伴”，作者：张樨樨团队。  

核心观点  

盈利弱于预期  

2019Q1-3，公司实现营业收入18144亿元，同比+5.1%；归母净利润373亿，同比-23.4%。19Q3单季，归母净利润88亿。低于我们之前预期，主要原因是，1）降本未抵油价下行幅度；2）炼化销售整体市场承压；3）进口天然气增亏。  

勘探开发：持续降本、天然气占比提升，未抵油价下跌利润环比下滑  

2019Q1-3，公司国内原油、天然气产量分别同比+1.4%、+9.7%，油气“增储上产初见成效”。  

Q1-3经营利润769亿，同比+191亿。在原油价格同比下降6.4美金/桶的情况下，经营利润上升，主要得益于：1）成本持续压缩，19Q1-3桶油当量成本估算同比下降近6美金/桶，即使考虑汇率变化也有近5美金/桶的下降。2）天然气在油气比例结构中上升到45%（去年同期43%）。但Q3单季经营利润环比-160亿，主因实现油价降幅较大。  

炼化及销售：Q1-3同比下滑明显，Q3低位平稳  

2019Q1-3，公司炼化板块原油加工量同比+4.3%，汽油、煤油、柴油产量分别同比+12%、+13%、0%，汽柴比进一步优化。  

炼化板块Q1-3经营利润71亿，同比大幅减少295亿，主要原因炼化产能过剩、毛利空间收窄。Q3单季经营利润22亿，环比基本持平。不同于中国石化三季度炼油板块盈利环比明显下滑，中国石油炼油盈利环比平稳，因其基本不受原油采购溢价及人民币汇率因素影响。  

销售板块延续了二季度以来的亏损态势，主要原因是市场竞争加剧、价格到位率走低  

天然气板块：国产气增利，进口气增亏  

Q1-3天然气与管道板块经营利润人民币220亿，同比+22亿；受汇率变化、采购成本增加影响，天然气与管道板块销售进口天然气及LNG净亏损人民币218亿元，同比增亏18亿。四季度随国内冬季提价实施，天然气业绩有望回升。  

盈利预测与估值：因三季度业绩不及预期，下调2019年业绩预测至478亿（原为548亿），维持20/21年业绩预测508/515亿。19/20/21EPS0.26/0.28/0.28元，当前股价对应PE14/13/13倍，对应2019年PB0.49倍，维持“买入”评级。  

风险提示：国际油价大跌导致上游盈利下滑的风险；成品油终端需求压力大，导致炼油和销售板块盈利承压的风险；化工品竞争加剧的风险；管网出让估值作价偏低的风险。