營收規模擴大之際資本負債比率高升,山西安裝第三次遞表港交所
繼2022年6月29日、2023年3月29日兩次遞交上市申請之后,山西安裝已于9月29日第三次向港交所遞交招股說明書,申請于港股主板上市,山證國際、華泰國際為其聯席保薦人。
作為一家擁有超70年發展歷史,且營收規模已破百億的工程服務商,山西安裝的實力不容小覷,其在中國超過1萬名的專業工業工程承包商中,排名第五位,處于行業前列。
但從最新的財務數據來看,山西安裝業績有所下滑。據招股書顯示,2023年上半年,山西安裝的收入為52.48億元(人民幣,下同),同比下滑8.7%,凈利潤為1.1億元,同比下滑19.12%。
山西安裝的基本面如何?公司的業績能否重回增長軌道?未來發展又將駛向何方?通過深入剖析其招股說明書,便可從中找到詳細答案。
凈利潤波動背后的秘密
山西安裝的歷史,可追溯至1952年,其前身是中國最早專注于工業設備安裝的實體之一。70年以來,隨著我國經濟的不斷發展以及建設需求的持續提升,山西安裝在中國專業工業工程及專業配套工程行業中確立了領先的市場地位。
據弗若斯特沙利文數據顯示,山西安裝是全國首家擁有市政公用、石油化工工程施工總承包、市政、化工石化醫藥行業設計“雙特雙甲”資質的現代工程服務商,這是授予建筑工程施工總承包商的最高資質。
且截至2023年6月30日,山西安裝在工程承包方面有2項工程施工總承包特級資質,4項工程施工總承包一級資質,4項工程施工總承包二級資質,18項工程專業承包一級資質,以及3項工程專業承包二級資質。
憑借上述諸多資質,山西安裝展開了專業工業工程、專業配套工程、其他工程以及非工程服務四大業務板塊的經營,并逐漸成為了行業中的頭部玩家。據弗若斯特沙利文的數據,按2022年的收入計,山西安裝在超過500名山西省專業工業工程承包商中排名第一,在超過10000名中國專業工業工程承包商中排名第五。
但從財務表現來看,山西安裝自2020年以來的業績有一定波動。據招股書顯示,從2020年至2022年,山西安裝的收入分別為101.49億、132.78億、128.45億元,同期的凈利潤分別為2.82億、1.88億、2億元。雖然2021、2022年的收入較2020年時有明顯增長,但凈利潤表現卻不如2020年,呈現出了“增收不增利”局面。2023年上半年收入、凈利潤的下滑則與疫情的影響有一定關系。
事實上,自2020年以來,為提振疫后經濟,政策大力支持具有“壓艙石”作用的基建行業發展,而山西安裝作為由山西省國資委、山西省財政廳控股的國企,其在“穩經濟”的大環境下發揮了自身的重要作用。
在2020至2022年中,山西安裝專業工業工程、非工程業務兩大板塊實現了持續成長,其中,專業工業工程收入從54.22億增至75.91億元,年復合增速18.32%,可見山西安裝在專業工程方面的實力;而非工程業務的收入從7.27億增至12.66億元,年復合增速31.9%,這主要得益于LNG銷售、城市供熱技術服務以及PPP項目收入的持續增長。進入2023年上半年,即使其他三大業務收入有一定下滑,非工程業務收入仍增長16.08%至6.28億元。
從客戶所處的行業來看,在2020-2022年中,持續帶動山西安裝收入增長的行業分別是能源板塊及其他(包括醫學及化工行業),其中,能源板塊涵蓋了新能源工程,過去三年新能源產業的蓬勃發展為能源行業注入了新增量。
而若按客戶類型來劃分收入,報告期內山西安裝來源于國資背景的客戶的收入占比持續上升。數據顯示,2020-2022年,山西安裝從國有獨資及控股企業、政府機構(不包括上市公司)這一類型的客戶處獲得收入為37.78億元、51.83億元、74.59億元,收入占比分別為37.2%、39%、58.1%。顯然,擁有國企背景的山西安裝,在拓展國資背景客戶上的優勢得以持續體現。
同期,山西安裝來源于民營企業(不包括上市公司)類型客戶的收入分別為58.5億元、75.87億元、49.44億元,占比分別為57.7%、57.2%、38.5%,比例不斷萎縮;而來源于上市公司客戶的收入則為5.21億元、5.09億元、4.42億元,規模始終較小。
從毛利率來看,山西安裝2020至2022年的毛利率分別為14.1%、13.2%、14.3%,整體保持平穩。要知道,由于美國加息以及地緣政治的等諸多因素的影響,2021年的原材料成本明顯上升,山西安裝能保持毛利率的穩定可見公司控制成本的能力。
既然毛利率保持整體穩定,那么2021、2022年在收入增長之際凈利率卻低于2020年?這是因為2020年的其他收入及收益凈額較高,該項下包括了政府補助、利息收入、資產出售收益等,2020至2022年,其他收入及收益凈額分別為1.2億、4557.4萬、2076.6萬,呈遞減趨勢。若剔除該因素的影響,山西安裝的凈利潤表現會更為穩定。不過,2020至2022年山西安裝的凈利率分別為2.8%、1.4%、1.6%,凈利率水平較低。
營收規模有望持續擴大,經營挑戰亦十分明顯
若從行業發展趨勢、市場競爭格局、公司業務布局等維度來看,山西安裝破百億的營收規模只是公司的新起點,其有望持續成長,但山西安裝潛在的經營風險也值得投資者重點關注。
就行業發展趨勢來看,在政策方面,我國的十四五規劃和2035年遠景目標指出要重點發展傳統及新型基礎設施,構建能源體系,通過優化特大城市及都市圈區域用途,促進大中小城市及小城鎮協同及特色發展。作為各種工業設施、土木工程結構和公共設施的基礎工程,專業工業工程和專業配套工程將受惠于新的建設項目以及現有設施和結構的維護和改造得到持續推動。
同時,國家對電站、電力系統、公路、鐵路、地鐵等各種交通基礎設施的發展也將帶動專業配套工程市場需求的持續增長。據弗若斯特沙利文數據顯示,至2027年時,我國基建設施的市場規模將增至40.78萬億,2023至2027年的復合增長率為5.6%。且專業工業工程、專業配套工程同期的年復合增速分別為8%、8.1%,均高于基建市場規模增速。
幾十萬億級別的市場持續穩定增長,山西安裝有望從中獲益。且從行業格局來看,中國專業工業工程和專業配套工程行業高度分散,2022年行業前十名參與者市場份額僅有1.6%,而行業玩家超20000名,山西安裝則排名第十位。隨著專業工業工程以及專業配套工程對專業性的不斷提升以及大型承包商在資金流動方面的優勢,市場集中度有望進一步提升,這有利于作為行業領先者山西安裝業務規模的持續擴大。
從業務布局來看,山西安裝在深耕山西省的同時,已將業務拓展至其他城市及地區,包括了全國22個省份、4個直轄市、5個自治區,以及澳大利亞、越南、印尼、孟加拉等“一帶一路”國家。
在國內業務方面,山西安裝圍繞組織區域業務經營、區域資源統籌、區域履約管理的職能定位,設置區域中心,迅速響應市場,形成持續穩定業務來源,打造區域市場的業務根據地,提升市場競爭力。公司預計在“十四五”期間實現省外業務占比50%的目標。同時,山西安裝來自“一帶一路”國家的收入持續快速增長。此外,山西安裝把握國家戰略所帶來的產業機遇,加快發展新能源等增量明顯的行業。
即使山西安裝從長期維度來看業務規模有望持續擴大,但公司當前的業務經營仍面臨挑戰。首先,山西安裝的凈利率水平較低,過往三年凈利率低于2%,如此低的盈利水平需要公司有較強的成本控制能力以及較強的運營能力,才能有效控制收入成本與運營開支。若未來上游原材料價格大幅上漲,山西安裝不能有效向下游轉移成本將對自身的盈利能力產生影響。
其次,山西安裝負債率相對偏高。據招股書顯示,截至2023年6月30日,山西安裝的總資產為222.34億元,總負債為199.54億元,資產負債率89.75%;同時,山西安裝的資本負債比率(計息借款總額除以總權益)的比例一路飆升,從2020年的173.9%快速上升至2023年6月30日止的271.9%,資本負債比率快速上行將帶來更多的負債利息支出,這會影響山西安裝的盈利水平。
此外,山西安裝有大額的應收賬款。據招股書顯示,截至2023年6月30日,山西安裝的貿易應收款項及應收票據為61.88億元,占當期流動資產的比例為37%。雖然大額應收賬款是工程承包行業的特點,但若應收賬款后續未能收回,或將會產生撥備影響公司凈利潤。
綜合來看,山西安裝自2020年以來憑借在能源板塊、醫藥及化工等領域的持續成長帶動了公司營收規模的快速擴張,凈利潤呈現的“增收不增利”則是因為2020年的資產出售提高了凈利潤基數所致,2023年上半年則在一定程度上受疫情影響導致收入、凈利潤下滑。從中長期維度看,山西安裝營收規模持續擴張將是大概率事件。但較低的盈利水平對公司的收入成本以及運營開支控制提出了較高要求,且資產負債率的相對偏高以及資本負債比率的快速上行或將加大利息支出導致凈利潤承壓,大額的應收賬款也存在撥備風險。在亮點與不足同時并存之際,如何給山西安裝估值是其留給市場的難題。