醫藥“真復蘇”不會落空，搶反彈康圣環球（9960.HK）特檢ICL龍頭

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/253114018）

今年以來，我國醫院診療量（門診+住院）在逐步恢復是毋庸置疑的，大醫藥板塊的上市公司Q1業績也多數表現不俗。股價方面，板塊自去年4季度觸底反彈演繹了一波強勢行情，但近幾個月又明顯回調，港股部分18A公司更抹去了全部漲幅。

基本面可預期改善，但情緒面依舊欠佳，短期股價難掩頹勢。不過，市場糾偏總會到來，基本面的價值提升必會牽引股價合理回歸。

而且，2022年Q2醫療服務受疫情影響較明顯，考慮在低基數效應下，今年接下來的Q2業績高增長將具備較高確定性。中信建投最新研報，預計2023年Q2-Q4醫院診療量同比增速將有較好恢復。

此前市場期盼報復性反彈，但Q1復蘇狀況仍多少有點折扣，畢竟心理和習慣上都有一個適應過程。可是，隨著常態復蘇演進，尤其嚴肅醫療的剛需效應，醫院診療量持續釋放是大概率事件，大醫藥板塊“真復蘇”必然不會落空。

本文聚焦ICL行業（沒有集采），過去3年曾受新冠檢測量激增提振，頭部公司業績一度大幅膨脹，今年Q1以來這部分的收入開始消退，個別公司業績腰斬引發非理性沽售。但頭部公司的常規業務反而重拾高增長，ICL的成長價值不應該被之前新冠檢測所遮蔽光環。

ICL（Independent Clinical Laboratory，獨立醫學實驗室），簡單理解就是外包醫學檢驗機構，涉及如微生物學、免疫學、生物化學、遺傳學、血液學等方面的檢驗。模式有點類似CRO，只是ICL的客戶基本都是醫院，而CRO的客戶多是藥企。

另，外包的底層邏輯一般都是基于成本考量（控費），以及質量要求（標準化、專業化），ICL亦然。

1、起步較晚

對比歐美ICL市場（興起于20世紀50-60年代），發展相對成熟，已然催生出了諸如Quest、LabCorp及Mayo Clinic等頭部企業，給了國內市場很好的模式指引（上游拓展、外延拓展CRO業務、數字化轉型等）。

我國ICL行業起步較晚，目前的頭部公司如金域醫學、迪安診斷、艾迪康、康圣環球等都誕生于2000年前后。所以，行業還在迅速成長中，且整體業務模式多有借鑒國外頭部ICL企業的成功經驗。

2、滲透率低

沙利文報告，2020年我國ICL市場（占比臨床檢測）的滲透率僅約6.4%，對比美、歐、日等成熟ICL市場分別高達35%、50%和60%的滲透率，國內ICL在滲透率上仍有較大提升空間。

而且，我國的第三方實驗室數量也偏少，截至2020年，中國ICL數量共1,800家左右，僅是美國ICL數量的26.5%。

還存在一個現象是，我國臨床檢測市場（20年規模約4812億元），目前醫院自身的實驗室仍占絕對份額（約90%），未來ICL是需要把醫院實驗室份額給搶過來一部分。

即ICL行業除了有臨床檢測市場自身的內在增長邏輯，還有行業的份額重新劃分的機會。

3、ICL行業邏輯

1）分級診療推進

眾所周知，我國的民營醫院和基層醫療機構的醫療資源是相對欠缺的，還有醫療資源分布不均衡。而隨著國家分級診療政策推進，對于自建實驗室相對困難的醫療機構（設備、試劑、人員等），ICL機構存在的必要性就很突顯了，給ICL的發展帶來成長空間。

2）醫保控費及DRGs

三級醫院是能覆蓋一般的普通檢查項目，人員和設備配套不是問題，但對特檢項目的經濟效益把控也比較難。加上醫保控費要求，無論是普檢還是特檢也都存在向ICL外包的動力，畢竟后者擁有規模化的成本優勢，及較前沿的檢測技術。

此外，DRGs（疾病診斷相關分組，Diagnosis Related Groups）的推出，醫院的檢驗科必然會成為新的成本控制中心，也會促使加大外包力度。

二、普檢和特檢的差異

臨床診斷檢測按服務類型分為：普檢、特檢。

普檢就是常規檢測項目，是為多數臨床實驗室所研究的疾病提供診斷、預防或治療信息，包含《醫療機構臨床檢驗項目目錄》中1,462項檢驗項目，如生化、免疫、分子、微生物等檢驗項目，具有標準化特征。

特檢一般指非常規檢測，需要專業技術或設備支持。檢驗項目主要包括：傳染病及腫瘤遺傳學分子檢測、藥物基因組學檢測、細胞遺傳學檢測等。特檢的毛利率一般是高于普檢的。

1、特檢增速較普檢更快

沙利文報告，2020年中國ICL普檢市場（不包括新冠檢測）已由2016年的68億元增至106億元，CAGR為11.7%，并預計于2025年達到201億元，2020-2025年CAGR為13.6%。

特檢增速更快，2020年已由2016年的49億元增至92億元，CAGR為17.1%，并預計2025年將達到262億元，2020-2025年CAGR為23.2%。

實際上，近年來隨著如靶向、免疫等新療法的普及與發展，實際操作中也給臨床檢驗帶來更多挑戰，各專科特檢的技術和需求也同步提升。

2、普檢的邏輯是規模化（量）

普檢屬于常規檢測，不存在技術壁壘，量雖然多但價格也起不來，邏輯主打的就是規模化，以便打造成本優勢來獲取更多訂單。所以，頭部企業就需要憑借先發優勢和資本優勢快速跑馬圈地，將實驗室覆蓋更多區域。

如普檢代表金域醫學，至2022年底，已在全國建立了44家中心實驗室及區域實驗室、快速反應實驗室等，服務網絡達到全國90%以上的人口區域。一般來說，新建一個實驗室需要3-5年才有望開始盈利，所以在規模化擴張的同時，期間實驗室扭虧為盈的效率，也可以是業績增長的一個看點。

當然，金域醫學作為國內ICL行業龍頭，近年也在開拓特檢業務，畢竟特檢代表了更高的技術壁壘和更高毛利率，利用現有的服務網絡，發展特檢業務存在一定協同優勢。

3、特檢則是技術平臺協同（質）

國內特檢領域龍頭康圣環球，目前提供約3,800種檢驗項目，遠多于標準化的普檢項目，且30%以上都是自研。特檢針對疑難雜癥，會針對一個病種進行多項組合檢測，還會配套專門研發的相關試劑等，技術壁壘相對更高，是偏定制化的服務。

如康圣環球專注于細分科室疑難、罕見的樣本檢驗，檢驗樣本都并非全部來自檢驗科，而是婦產科、血液內科等數個獨立的專業科室。支付結算也并非都是與醫院分成，部分復雜項目是直接由病人完成支付。

所以定制化服務沒法規模化推廣？那業績如何實現高增？

首先，公司深耕血液病、遺傳及罕見病、傳染病、腫瘤、神經學疾病以及婦科等6大領域，其中血液病收入占比近50%（2020）。跨科室的服務能力是很強的，業務的寬度足夠廣。

其次，康圣環球全國已搭建9家綜合性特檢實驗室，數量上跟金域醫學差很大，但因為特檢業務模式無需大規模設立實驗室，只需覆蓋若干區域的核心醫院即可（對特檢有需求的三級醫院分布較集中）。其實，公司特檢服務也覆蓋了全國31個省/直轄市、600多個市/縣，合作醫院總數3,000多家，其中絕大多數為三級醫院。特檢實驗室的搭建并沒有普檢實驗室那么迫切，屬于重質不重量。

第三，以血液病為例，是公司起源最早、技術最成熟、檢驗項目最豐富的檢驗病種（超2,300項檢測項目），并積累了全方位技術平臺：分子診斷、流式細胞術、蛋白質組學、細胞遺傳學等。這些技術平臺存在協同效應，即可以將血液病領域的業務模式迅速復制到其他細分領域，2022年公司就再次覆蓋了眼科、風濕免疫科、心血管科等3個新專科。“以點帶面”，這就是康圣環球的特檢不同于普檢的關鍵增長邏輯點。

1、多個專科特檢位居行業前列

2022年報，業務劃分9個分部，其中血液學、神經學、婦科等6個特檢業務是大頭；新冠檢測部分22年收入激增至5.37億元，但這塊業務20年、21年收入分別僅約1.18億、0.62億；常規檢測，也就是普檢業務也貢獻了部分收入；其他業務則涵蓋了若干創新業務。（收入增速受疫情拖累）

行業地位方面，作為國內首家及領先的獨立專科特檢服務提供商，2020年康圣環球以8.24億元的收入在國內總ICL檢測市場及ICL特檢中排名第五，市場份額約4.1%（沙利文報告）。

而且，公司在多個重點專科特檢領域內均擁有領先優勢，比如最厲害的血液學專科領域，市占率達到了42.3%，長期位居第一（部分標準制定者）。在遺傳病及罕見病、傳染病、神經學等專科領域的國內排名也是相對靠前的，彰顯了其所在領域的龍頭競爭優勢。

2、研發驅動構建技術壁壘

特檢ICL領域有點類似創新藥模式，是需要不斷投入做研發創新，根據市場新需求去創造新的檢測項目及探索新的應用技術。

2022年，康圣環球在血液學等6大專科檢測中新增了190余個檢測項目，參與領先的科研項目20余個。全年于國內外知名研究期刊共發表了20余篇論文，時刻緊跟最前沿的醫學檢驗課題。

新開的眼科、風濕免疫及心血管等專科業務，也完成了產品體系搭建。其中眼科檢測項目超560項，風濕疾病檢測270多項，心血管方面也依托多技術平臺推出了100余項檢測項目。

康圣環球2003年成立以來，內部開發逾1,100種檢驗項目，構建了最全面的專科特檢組合，自研+引進共推出超3,800項檢測項目。2018年以來，公司研發費用率在9%左右，夯實了高技術壁壘競爭優勢。

3、新業務拓展及國際化

除了主營檢測業務，公司近年也在拓展若干新業務。包括：特檢試劑、CRO及科研服務、免疫組庫等。

1）特檢試劑業務，現已擁有超120種自研產品，涵蓋NGS類、單基因突變類、融合基因類、移植類四大板塊。部分產品外銷量超1,000件，客戶包括科研院所、醫院及醫療服務機構。

2）CRO及科研服務，至2022年底，新增合同17個，金額超1400萬元，實現庫存合同金額超4000萬元。涉及的治療領域包括淋巴瘤、多發性骨髓瘤、CAR-T治療、噬血細胞綜合征等。

3）免疫組庫，由附屬公司康圣貝泰運營，目前已向20個省的50多家醫院提供了服務，核心產品淋思康(Lymscan)的送檢已達數千例。2023年，康貝測(KB-Tseq)系列產品會正式投入應用，亦將推出一款針對實體瘤領域的新產品。

4）國際化方面，聚焦于東南亞市場，前期主要是推進特檢試劑國際化和LDT檢測服務國際化相關工作。

4、存在觸底搶反彈機會

康圣環球2021年7月港股上市，發行價9.78港元，按2020年調整凈利潤算PE高約100倍，彼時公開發售亦獲約543倍超額認購，反映市場熱情。不過高價發行及趕上大熊市行情，其后股價一路走低，近期最低見1.47港元，最大跌幅約85%。

1）財務相當穩健，公司22年收入13.87億元，純利7700多萬元，由于可換股可贖回優先股公平值虧損的影響消除，22年是實現了扭虧為盈。近年的經營現金流凈額在7000萬至1億左右（22年多了部分新冠的應收款），在手現金高達約20億元（計劃外延并購）。

2）券商業績預告，23-25年收入分別1.12億、1.38億及1.7億元，純利分別約0.99億、1.33億及1.8億元。考慮新冠業務消除，23年收入有所下降，但純利部分仍能夠增長32%（高毛利）。目前港股市值約16億港元，對應23年純利0.99億元，換算PE僅約14倍。鑒于23年行業有望高景氣度復蘇，及康圣環球成長價值，當前估值是相當低估的。

3）股東結構也靠譜，上市以來并沒有機構跑路，大股東及公司在持續回購。2022年累計回購了約1538萬股，今年以來公司繼續回購，至6月12日累計回購約474萬股，算是一種自我背書。

總的來說，2023年行情近半，Q2業績是重要時點，留意大醫藥板塊的“真復蘇”是否能夠兌現。康圣環球作為專科特檢ICL龍頭，內生增長可觀，行業亦處于高速增長期，當前位置可以做提前搶反彈部署。

$康圣環球(09960)$$金域醫學(SH603882)$$迪安診斷(SZ300244)$