梅斯健康（2415.HK）：數字醫療板塊新人，“線上醫師平臺”做什么的？

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/250165560）

梅斯健康（2415.HK）于4月底掛牌上市，港股數字醫療板塊再添一員大將。相較于賣藥的京東健康、阿里健康、平安好醫生、叮當健康，及賣SaaS和大數據服務的智云健康、醫渡科技等，梅斯健康的業務是跟2021年7月上市的醫脈通大致相同。二者都運營著“線上醫師平臺”，主要的商業模式均為精準數字醫療營銷，且都實現了持續性盈利。

數字醫療產業是近年熱點題材，更是一個萬億級市場規模的行業，上下游自然是涌現出了不少杰出的創業公司。雖跑通了商業化模式，而能率先IPO上市的卻還不多，但后面緊隨有：微醫、圓心科技、醫聯、丁香園、春雨醫生、華醫網等積極籌備IPO上市的翹楚。

預期后面陸續會有來港股上市的公司，板塊的集群效應顯現，資金熱度提升，整體估值或也有機會大幅提升。參考近年來港股市場的CRO、物業、教育、18A等板塊，在上市密集潮前后，估值均相當可觀。

而所謂“線上醫師平臺”，屬于垂直細分領域，是服務醫師群體的醫學信息平臺概念。目前梅斯健康和醫脈通的營收體量相較偏C端的京東健康、阿里健康等相去甚遠，二者主要賺的是醫藥或器械公司B端的錢，2022年的收入分別約3.49億、3.14億元。

這種細分領域競爭還不算激烈，行業滲透率也有很大空間，且避開了跟互聯網巨頭在醫療電子商務、互聯網醫院等業態的競爭，很好抓住了數字醫療營銷這一變現模式，保證了盈利的同時，橫向拓展業務的空間也非常可觀。但也因為是新的領域，則需要觀察業績的兌現情況。

先去幾家頭部的網站看看，比如梅斯健康的梅斯醫學網站，里面的內容更新相當及時，閱讀內容需要注冊會員，部分內容還需要VIP收費。主要提供專業的醫學知識，包括多個科室的臨床指南、研究文獻、醫藥詞典、線上直播等內容。

醫脈通的網站內容也大致相同，涵蓋了醫學資訊、病例數據、醫學知識庫、臨床指南、藥品查詢、醫學視頻課程等，還提供了若干細分功能APP。

丁香園的名氣稍微大一些，但在醫學知識部分的深度欠缺一些，畢竟以前這一塊都是醫脈通提供的。不過網站的功能性也不局限在線上醫師平臺這個定義，還包涵了優質健康科普、大眾知識服務、在線問診平臺、健康產品電商及線下診療等多個應用場景（很多APP）。可以說丁香園的業務跨度很大，布局相對全面，野心是比較大的。

眾所周知，醫師這個群體是需要不斷學習的，我國醫師資源分布不均，優質醫學信息的獲取也存在一定門檻，且對信息資源的解讀也十分重要。是故，“線上醫師平臺”孕育而生，解決行業痛點。

一般來說，醫師平臺可以為醫師提供基礎、進階及擴展的醫療支持服務，該等服務足夠全面，能滿足醫師在職業生涯不同階段的需求。包括：降低醫療風險、豐富醫療知識、提高醫療能力、職業晉升、擴大人脈圈、產出學術成果及提高公眾影響力、行業影響力等。

知乎上提問“有什么比較好的醫學信息平臺？”也是注冊醫師、在校生群體比較關注的，在諸多答案中，國內的梅斯醫學、醫脈通、丁香園、常笑醫學網等都是被多次推薦的平臺。

對于具體的商業模式，以梅斯健康為例，作為線上專業醫師平臺，首要的是服務好醫師這個群體，提供足夠吸引人的醫學信息、臨床輔助等服務，然后利用資源優勢，吸引制藥及醫療器械公司來付費做營銷，做的好的，還能衍生其他可變現業務。

據招股書披露，截至2022年12月底，梅斯醫學平臺共擁有約2.9百萬名注冊醫師用戶，平均每月活躍用戶達約2.7百萬人。而且，平臺上具有的副主任醫師及以上職稱的注冊醫師占國內已取得副主任及以上職稱的醫師總數的67.1%。龐大及活躍的醫師資源是公司開展業務的主要支點：

第一個，精準全渠道營銷解決方案。細分：精準推送服務、醫學內容創作服務、在線調研服務等。是利用自身平臺優勢，尤其是龐大的醫師資源，將制藥及醫療器械公司的產品精準營銷出去，以此來收取服務費（2022收入占比56.89%）。

第二個，醫師平臺解決方案。包括了醫學知識服務和臨床研究輔助服務。招股書上顯示，梅斯醫學平臺擁有超過15,800個視頻分享醫學知識，涵蓋超過644,000項研究成果，創作了約195,000項最新醫療發展的材料，并建立超過127,500個供醫師交流病例及研究結果的在線討論論壇。且平臺還可于醫師的研究者發起的試驗（IIT）及其他非注冊的臨床試驗中向其提供臨床研究輔助（2022收入占比25.54%）。

以上兩個業務模式，在醫脈通等其他線上醫師平臺類的公司中也可以看見，屬于被認可的比較基礎性的變現方式。基于該2個業務，不同公司也還有一些衍生出來的服務。

第三個，RWS解決方案。真實世界研究（Real World Study, RWS），指在真實世界環境及臨床應用場景中系統性收集來自藥物及醫療器械的數據，并進行涉及循證醫學及臨床流行病學方法的研究。目前RWS是對隨機對照試驗（RCT）的有效補充，市場需求在不斷增長，有點CRO行業的意思（2022收入占比17.57%）。

梅斯健康除了以上3個業務，還有一些諸如：治療失眠的數字療法、VR診斷產品、罕見病并發癥的預后建模、慢性病管理等服務，都是預計2023年或未來幾年將陸續推出的創新業務，算是橫向拓展的范疇。

醫脈通方面，除了精準營銷、醫師平臺服務，重點業務還涵蓋了智能患者管理解決方案，及采用SaaS模式的臨床數據管理（CDMS）、電子數據采集（EDC）等服務（管理團隊較多計算機專業背景）。

由于是依托的線上醫師平臺而承接的制藥及醫療器械公司的營銷需求，所以可以歸類為“數字醫療營銷”，區別于傳統的醫療營銷手段，屬于較新的領域。

不過，就數字醫療營銷所涉及的線上平臺，除了線上醫師平臺，還有醫療電子商務平臺，及互聯網醫院平臺。線上醫師平臺更多是處方藥，電子商務平臺更多是非處方藥。

醫脈通招股書數據顯示，2020年，中國制藥及醫療器械公司的醫療營銷總開支約6,797億元，2018至2020的CAGR約7.8%，預計2020至2025的CAGR約7.8%，2025年開支約9,915億元。

而中國的數字醫療營銷市場，由2018年44億元增至2020年的152億元，CAGR約85.8%，預計2025年達約1,110億元，對應的CAGR約48.8%。2020年數字醫療影響市場占總的醫療營銷市場總額的約2.2%，預計2025年增至11.2%。

上面提及的數字營銷平臺有3個代表，在數字醫療營銷的市場份額中，以2020年為例，基于線上醫師平臺的醫療營銷占比僅約6.2%，約9.4億元；預計2025年占比有望提升至16.9%，對應約187.6億元，CAGR約82.0%。

目前來看，線上醫師平臺所能承接的數字醫療營銷市場規模還不大，但是增速十分可觀，且還會有滲透率不斷提升的預期。

所以，數字醫療營銷在2025年達至11.2%的滲透率，及線上醫師平臺16.9%的滲透率，增長邏輯在哪里？

按照行業的理解，數字醫療營銷的效率是遠好于傳統的醫療營銷手段的，且能做多非常精準的推送（互聯網手段）。此外，有鑒于國內集采、兩票制等若干新政策影響下，整個的銷售環境在變化，醫藥公司也在尋求更具性價比的營銷方式。

而橫向對比日本、美國，中國的數字醫療營銷滲透率也相對較低。比如，數字推送在日本相當普遍，有85%的日本醫師可以通過專業醫師平臺獲得數字推送。就2020年，中國的數字醫療營銷開支占總的醫療營銷開支比例僅約2.2%，同期日本市場的比重是9.5%。

另一方面，傳統的醫療營銷手段在遭受沖擊，學術推廣的重要性提升。線上醫師平臺可以直接觸達醫師這個對藥品和器械銷售起到關鍵性作用的群體，其意義不可謂不大。且隨著大數據、AI等技術的應用，線上醫師平臺的商業模式可拓展空間亦可觀。

可以說，對數字醫療營銷及線上醫師平臺的“滲透率”問題可以樂觀一些，這也許是一個新的細分業務領域，但也是一個新的行業趨勢，畢竟數字化、智能化本身就是新的歷史潮流。

在最新梅斯健康的招股書中，沙利文的報告就將數字醫療營銷市場的預測值推進至2030年，達約3,686億元；其中基于線上醫師平臺的數字醫療營銷于2030年將達到1,205億元（對應32.7%滲透率），2025至2030的CAGR約52.1%。

關于醫師平臺和RWS服務：

中國的醫師數量由2017年的3.4百萬人已增加至2021年的4.3百萬人，CAGR約5.9%，考慮到我國的人口基數，預期醫師數量仍將持續增長。一方面，醫師的職業發展需要大量的時間積累醫學知識及經驗，對優質內容的付費意愿是存在的；另一方面，目前市場上的醫師平臺仍處于商業化及發展周期的早期階段，未來每名注冊醫師的平均收益貢獻也有一個持續增長的過程。

而RWS服務方面，梅斯健康招股書顯示，就市場格局方面，參與方包括：基于醫師平臺的RWS、基于CRO的RWS，及基于大數據的RWS。三者的服務存在一定差異性，但基于醫師平臺的RWS可為客戶提供最靈活、最具選擇性及最具成本效益的解決方案。

中國的RWS市場，由2017年的0.2億元迅速增長至2021年的7億元，CAGR約142.5%。預期到2025及2030將分別達致74億元及428億元，2021至2025的CAGR約77.3%，而2025至2030的CAGR約42.1%。

第一，就市場地位說，梅斯健康是中國最大的在線專業醫師平臺之一，2022年注冊醫師數量約290萬（醫脈通370萬），其中月活用戶約270萬（醫脈通205萬）。

2021年，平臺的副主任醫師及以上職稱人數58.4萬人，覆蓋比例67.1%，均領先同業。

在基于醫師平臺的數字醫療營銷市場的市場份額排名中，梅斯健康對應2021年收入約1.84億元位居行業第2，占比約13.8%。但人均貢獻收入方面稍有落后。

以上梅斯健康招股書中的數據，猜測公司A是醫脈通、公司B是丁香園。

在RWS服務市場，梅斯健康2021年的市場份額占比約4.9%，市場排名第6位。

第二，研究支持能力方面，梅斯健康組建了一支專門的醫學研究支持團隊，擁有145名在藥學、醫學、生命科學、中醫藥及動物保健領域取得碩士及以上學歷的員工（遠超同業）。另，擁有50人的專業IT研發團隊。

而且，不同于醫脈通管理層多屬于計算機專業背景，梅斯健康創始人及管理團隊成員均屬于醫學領域的專業人士。

第三，數字醫療營銷客戶覆蓋廣泛。包括所有2021年全球20強制藥及醫療器械公司（按收入計）、82%的2021年全球20強制藥及醫療器械公司、50%的根據第五套上市規則在科創板上市的新藥公司（截至2021），和45%的根據18A在香港聯交所上市的生物科技公司。

2022年，梅斯健康第一大客戶收入占比約11.2%，近3年前5大客戶收入占比均不超過25%，結構相對健康。

第四，業績持續高速增長。梅斯健康2020至2022年收入分別為215.9、297.7、349.0百萬元，CAGR約27.1%；其中營銷、平臺、RWS三大業務收入的CAGR分別約23.3%、10.8%、128.5%；毛利率分別為54.2%、63.8%、59.1%。

2020年實現歸母凈利潤28.9 百萬元，凈利率13.4%；2021、2022年分別虧損151.0、99.9百萬元，虧損主要來源于可轉換可贖回優先股公允價值虧損，經調整凈利潤分別約41.2、45.6百萬元，凈利率分別13.8%、13.1%。

2020至2022年，梅斯健康的收入規模均超過了醫脈通，但調整后凈利明顯小于醫脈通。期內，醫脈通毛利率分別72.9%、70.8%、67.8%；經調整凈利率分別40%、38%、46%，均遠高于梅斯健康。不過，這也跟二者的收入結構差異有關，醫脈通的高毛利營銷業務收入占比高達約92%，而梅斯健康的平臺、RWS業務毛利率相對低一點，且收入占比合計約43%，從而拉低了整體毛利率水平。

第五，估值方面。醫脈通2021年7月上市，其后11月股價最高見46.979港元，市值達至約338億港元，其后股價隨大市深度調整，目前市值約57億港元。

以2022年收入計算，醫脈通目前PS約16倍，梅斯健康PS約13倍。二者已經實現正的凈利潤（排除上市費用及優先股等影響），若算PE，醫脈通的市盈率結合PEG指標還算合理，梅斯健康相對偏高。

醫脈通上市近2年，股價雖然受到了大市影響，但當前的估值水平也算是被市場所認可了；而考慮梅斯健康目前約53億港元市值，估值也是算合理。由于屬于新的數字醫療細分領域，保守的市場投資氣氛下，是需要后面更多業績驗證，然后或有一個估值抬升的機會。

第六，海外同業公司方面。其中有一家日本的M3上市公司，也是醫脈通的大股東之一，算是線上醫師平臺的先行者之一，在幫助醫脈通梳理商業模式方面發揮了重要作用。該公司2022年收入約119億元（換算匯率0.0516），目前市值約1,060億元，對應PS約9倍；其股價2021年頂峰市值約3,740億元。

M3公司的業務有5大板塊，除了平臺、營銷及臨床支持類業務，還有人力資源、家庭護理等相關服務業務。2020至2022收入CAGR約20.2%。

另外一家，美股上市公司Doximity（DOCS），2022年收入做到了3.44億美元，目前市值約65.24億美元（2021頂峰市值約209億美元），對應PS約19倍。

其業務板塊分2類，營銷解決方案和招聘解決方案。2020至2022收入CAGR約71.8%。

總結看，目前港股市場如醫脈通、梅斯健康等線上醫師平臺的商業模式已率先走通，業務成長性好，并避開了競爭激烈的醫藥電商、互聯網醫院等領域，有一定的稀缺性。醫師平臺的商業化探索還在繼續，橫向業務拓展的空間可觀，且不需要特別的燒錢。

海外市場已經出現了百億收入規模，超千億市值體量的同業公司，作為板塊頭部玩家，梅斯健康后面有機會享受更多溢價，且可以期待整個數字醫療板塊的共振效應（可預期的IPO項目在加速）。

$梅斯健康(02415)$$京東健康(06618)$$醫脈通(02192)$