加速蛻變的先聲藥業（2096.HK）：完成三級躍升，重估價值正當時

隨著各大上市公司披露年報業績落下帷幕，資本市場正在進入高波動階段，各板塊的輪動速度加快。

在不確定性強的2022年里，作為老牌的創新藥企先聲藥業逆風飛翔，創新轉型再度升級，拿出優異的成績單。根據WIND數據顯示，先聲藥業自3月31日發布業績公告之后至4月25日收盤，振幅達到32.48%，累計漲幅達到11.23%，大幅跑贏同期行業表現情況。

相比初登港交所時創新藥收入僅占集團營收的三成，如今的先聲藥業創新藥業務收入占比已達到65.3%，完成從“首仿藥為主”到“創新驅動”的三級跳躍。公司更是在最新的投資日首次披露分拆的腫瘤創新藥子公司先聲再明。

那么，先聲藥業其價值應當如何來看？復盤先聲藥業的發展歷程，筆者通過回答以下幾個問題來重構先聲藥業的投資價值。

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至4月25日收盤

首先來回答第一個問題，為何在披露年報的上千家公司中，需要重點關注先聲藥業。答案就是先聲藥業股價走勢正處于三重“左側”，其中期共振的爆發力不容小覷。

第一維，是港股的“左側”。東吳證券證券指出，港股前期回調已計入了預期下限的5%左右GDP增長目標，隨著國內經濟回暖、企業業績修復，向上修正概率較大。港股價值/成長風格的切換與國內政策經濟預期以及海外流動性有關。2023年二季度國內經濟預期企穩向上、政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊。

第二維，是醫藥股的“左側”。伴隨2-3月創新藥整體調整，板塊已回歸至3倍PS左右的合理估值區間下限，同時產業發展并未停滯，研發和出海催化劑不斷涌現，為下一輪行情的啟動積蓄動能。國泰君安證券指出，由于創新藥行情對利率環境高度敏感，考慮到SVB、瑞信等事件的發酵凸顯高利率的負面影響，加息預期有望不再收緊，有望利好對海外流動性高度敏感的創新藥板塊。

第三維度，是先聲藥業的“左側”。作為老牌制藥企業，先聲藥業抓住創新藥發展的浪潮，通過“聚焦更有效，堅持差異化”的研發策略，成功在疫情三年落地4款差異化競爭、市場空間大的創新藥，后續伴隨公司研發步入收獲期，有望迎來業績爆發期。

此外，從財務的基本面上來看，先聲藥業2022年營收增長率超過26%，相比于國內大型藥企受集采影響業績增速乏力，這份成績單依舊拿得出手，且在創新藥收入占比上再創新高。

從收入端上來看，先聲藥業收入增長迅速，創新成色十足。2022年度公司收入63.2億元，同比增長26.4%。其中，創新藥業務收入達41.3億元，同比增長32.3%，占總收入的65.3%。

從支出端上來看，先聲藥業三費有效控制，研發投入持續增加。2022年公司銷售費用率、研發費用率以及管理費用率分別為38%、27.3%以及7%，分別同比降低2.7pct、1pct以及0.3pct。其中，2022年研發費用17.28億元，同比增長21.95%。

從利潤端上來看，毛利穩健增長，經營性盈利能力持續提升。2022年公司毛利潤49.97億元，同比增長27.47%，毛利率79.1%，同比增長0.7pct。2022年公司歸母凈利潤9.33億元，每股盈利0.36元。

從業務板塊表現上來看，先聲藥業在神經、腫瘤和自免三個板塊均實現持續上升，業績增速超預期，發展步入快車道。

根據公告數據顯示，2022年，公司神經系統領域收入22.67億元，同比增長41%，占總收入的35.9%。腫瘤領域收入14.3億元，同比增長15.5%，占總收入的22.6%。自免領域收入12.8億元，同比增長39.4%，占總收入的20.2%。此外，其他領域收入約13.4億元，同比增長8.6%，占總收入的21.3%。

數據來源：WIND，格隆匯整理

雖然說先聲藥業正在面臨三個維度的“左側”配置機遇，但是對比起其他已經進入千億俱樂部的biopharma，為何先聲藥業僅才200多億港元市值？

浙商證券指出，公司被低估主要來源于兩方面：(1)仿制藥拖累業績：復盤公司 2019-2021 年收入表現，可以很清晰的看到公司受到仿制藥集采影響導致業績大幅波動，這可能導致估值相對較低。(2)市場認為創新藥商業化能力未驗證：市場可能擔心差異化管線上市后商業化兌現路徑不清晰，拖累估值。

需要注意的是，如今的先聲藥業的創新藥商業能力已經獲得驗證，在差異化與高成長的加持下，邊際改善明顯，估值有望得以重塑。

回顧先聲藥業的創新化轉型歷程，2006至2012年公司共上市恩度?、艾得辛?兩款創新藥。2020年在港交所上市后，先聲進入創新轉型爆發期，近三年已實現先必新?、恩維達?、科賽拉?、先諾欣?四款全球創新藥的接連上市，創新藥收入占比快速提升至65.3%，總收入和創新藥收入均創歷史新高。

此外，公司的研發管線也從2020年的I期10項，II期和III期均為0項，發展為III期6項、II期2項、I期10項、臨床前40余項，實現了大幅提升。從商業化進展及管線儲備角度，先聲藥業已發展成為一家創新驅動的全價值鏈醫藥公司。

短期來看，2023年公司創新藥物適應癥持續拓展，即將迎來關鍵催化劑。先諾欣于2023年1月獲NMPA批準在中國附條件上市。先必新舌下片于2022年12月1日達到預期療效終點，有望于2023年H1正式遞交NDA申請。恩度治療惡性胸腹腔積液的Ⅲ期已入組328例。賽伐珠單抗聯合恩沃利單抗治療晚期實體瘤的Ⅱ期臨床試驗已完成86例受試者入組。后續相關臨床結果披露將成為股價的顯著催化劑。

中長期來看，先聲藥業創新藥商業化領域將邁入高速發展期。據預測，在不包括先諾欣收入貢獻的基礎下，公司2023年至2025年銷售收入年復合增長率達到20%。其中，先必新舌下片預計峰值達到30億元，賽伐珠單抗以及Daridorexant也將分別達到15億元銷售峰值。根據公司預計，2023-2025年公司創新藥收入占比預計將進一步提升至70%-80%。伴隨著創新藥放量，公司業績有望維持高增長，估值隨之提升。

數據來源:公司資料，格隆匯整理

在創新轉型的過程中，變化的不僅僅是收入結構占比，也伴隨公司組織架構的調整。

在最新的投資者日上，先聲藥業執行董事唐任宏博士以先聲再明董事長兼CEO身份登臺，首次介紹了專注于抗腫瘤領域的先聲全資子公司——先聲再明的聚焦戰略和未來發展規劃。

橫向對比起其他18A企業，先聲藥業新成立的biotech企業先聲再明可以說多維度“秒殺”。

目前，先聲再明包含五大核心技術平臺，包括蛋白質工程平臺多抗/TCE平臺、多抗/NKCE平臺、AI輔助分子生成平臺。其中基于蛋白質工程平臺所產生的研發項目SIM0278已經創下中國自免新藥海外授權金額新高，其他多個腫瘤領域自研產品已啟動中美雙報，成為該領域的Best-in-Class和First-in-Class產品。

值得注意的是，在業務定位上，先聲再明同時擁有未盈利biotech與成熟商業化能力雙重屬性。相較于其他仍需要外部市場輸血不同，先聲再明已經擁有多款商業化產品，擁有穩定現金流以及強大的商業化團隊。如今，先聲在腫瘤管線布局，不僅僅擁有3款已經上市或者近上市的產品，更有從臨床前到NDA申報的數十款高度差異化的創新產品，并在未來3年內有4款產品適應癥將邁入NDA/BLA階段。這個商業化速度以及產品管線的豐富程度，能夠超越市場上許多18A企業。

“創新”一直是藥企繞不過去的關鍵命題，“研發投入”則是形成“創新”閉環的一個啟動環節。

據數據統計，全球研發投入Top 10藥企的研發投入，總額高達1043.2億美元（折合人民幣7171.1億元），總額同比上漲3.3%。而對比國內來看，中國研發投入Top 10藥企的累計研發投入，僅有377.88億元，與全球相比，約19倍差距，僅為全球的5%左右，研發投入總額差距明顯。換言之，中國的創新藥企還有很長的一段路需要走。

如今的先聲藥業，可以說是老牌藥企創新轉型成為biopharma的經典案例，在許多藥企還在糾結于fast follow時刻就率先邁出BIC/FIC的步伐，在短短3年內已經有4款產品上市，銷售情況超出市場預期，也不乏細分領域爆款。而此次在投資日亮相的先聲再明，更聚焦在全方位創新，后續爆發力不可小覷。

如今的先聲藥業，或許已經到了重新評估其價值的時刻。而許多券商與投資機構已經率先發掘。根據WIND數據顯示，今年以來已有超過十家券商機構看好先聲藥業，給予公司“買入”或“跑贏行業”評級，平均目標價達到16.944港元，距離4月25日公司收盤價9.11港元仍有85.99%向上增長空間，值得期待。