美國粉單市場研究

美國證券市場是典型的金字塔式的多層次結構，包括了由紐交所、納斯達克組成的場內市場以及由OTCBB和OTC Markets Group組成的場外市場。OTC Markets Group就是廣義的粉單市場，而狹義的粉單市場則是OTC Markets Group中最低層級的OTC Pink。截至2021年末，OTC Markets Group共有掛牌證券12,011只，其中掛牌公司1,563家，近三年成功轉板至紐交所或納斯達克的企業數分別為57、66和155。OTC Markets Group由于既不是交易所也不是自律性組織，因此實際上并不接受SEC或FINRA的監管。由OTC Markets Group運營的OTC Link 另類交易系統以及平臺上的做市商則要受SEC和FINRA的監管。一、美國場外市場的發展歷程

美國證券市場是典型的金字塔式的多層次結構，涵蓋由紐交所、納斯達克組成的場內市場以及由OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）和OTC Markets Group（前身為粉單市場）為主組成的場外市場。在發展進程中，OTCBB首先占據了主導，但隨著后續監管規則的不斷改變，OTC Markets Group的發展逐漸超越了OTCBB，OTCBB也已于2021年末關閉。需要說明的是，廣義的美國粉單市場一般指的是OTC Markets Group，而狹義的粉單市場則專指OTC Markets Group中最低層級的OTC Pink。

OTCBB是由NASDAQ市場演變來的，在1990年由納斯達克小型股市場中不設立掛牌標準股票組成了OTCBB的雛形。由于OTCBB沒有財務掛牌標準，企業不需要滿足盈利、資本、流動性等要求，也不需要向美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission, SEC）提交財務信息報告，因此在成立后迅速吸引了大批的公司掛牌，成為了美國場外市場的最主要組成部分。在1999年，SEC修改規則，要求OTCBB報價的證券向SEC注冊并提交財務報告，而這一舉措則直接導致超過2,600只證券從OTCBB轉向粉單市場，粉單市場也自此占據了美國場外市場的最大份額。自2007年OTCBB劃歸美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）管理后，FINRA又加強了對OTCBB的監管力度，大量公司因各種原因被強制摘牌，再次引發了向粉單市場轉移的浪潮。此后，OTCBB在美國場外市場的占比越來越小。2021年11月，FINRA宣布停止OTCBB的運營，并從FIRNA的規則手冊中刪除與OTCBB相關的內容。

OTC Markets Group則是由粉單市場（Pink Sheets）演變來的，其最早起源于1913年組建的全美報價局（National Quotation Bureau, NQB）。而由于在當時NBQ打印股票報價的紙都是粉色的，也因此人們都把這一市場叫做“粉單市場”。在1997年，NQB被收購并隨后將粉單報價模式轉變為實時電子化報價交易平臺，在2000年NQB正式更名為Pink Sheets LLC。在2008年，公司又更名為Pink OTC Markets；在2010年，為了扭轉投資者對粉單市場的不良印象，公司再次更名為OTC Markets Group。

二、粉單市場的基本情況和掛牌標準

OTC Markets Group根據可供交易證券披露相關信息的及時性和公開性，分別在2007年和2010年設立OTCQX和OTCQB板塊，建立起了多層次的市場結構。目前，OTC Markets Group從上至下的層級包括OTCQX、OTCQB以及新的粉單市場（OTC Pink）。在OTC Markets Group可以掛牌的證券類型多樣，包括普通股、外國普通股、美國存托憑證、優先股、認股權證、基金、結構化產品等。截至2021年末，OTC Markets Group共有掛牌證券12,011只，其中OTCQX有623只、OTCQB有1,197只、OTC Pink有12,011只，總交易額合計7,138億美元。掛牌公司共有1,563家，其中OTCQX 570家（含170家美國公司和400家國際公司）、OTCQB 1,150家（含400家美國公司和750家國際公司）、OTC Pink 1,563家；近三年從OTC Markets成功轉板至紐交所或納斯達克的企業數分別為57、66和155。

OTCQX是OTC Markets Group最高級別的市場，主要為成長性較高的美國公司和規模較大的外國公司提供服務。OTCQX劃分了美國板（OTCQX US）和國際板（OTCQX International），在兩個板塊下面又分別劃分了普通板和高級板。在信息披露方面，公司需要披露符合國際財務報告標準、SEC財務報告標準或Regulation A財務報告標準其中之一。在掛牌要求方面，需要滿足低價股規則、股東、報價、全球市值、股東權益、經營年限等方面的門檻。

表：OTCQX公司掛牌標準

OTCQB是OTC Markets Group中的次級別市場，專門為中小規模的公司設計。在OTCQB掛牌的證券也需要向監管機構提交財務報表，需符合國際財務報告標準、SEC財務報告標準、Regulation A財務報告標準、美國銀行財務報告標準或另類交易財務報告標準之一。OTCQB對掛牌證券沒有相應的財務要求，但仍需滿足下列標準：

（1）美國公司必須由美國公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）審計機構對年度財務狀況進行審計并符合0.01美元的最低報價標準，外國公司必須在合格境外交易所上市或滿足SEC報告標準，并提交來自OTCQB批準保薦人的推薦信；

（2）掛牌公司不處在破產狀態；

（3）每個掛牌公司至少有50名股東，每個股東至少持有100股；

（4）股東持股占已發行和未發行證券總額10%的自由交易公開發行的股票；上市公司自由交易的流通股比例不低于5%（上市公司流通市值不低于200萬美元）的股票以及在全國性交易所交易的單獨類別證券可申請豁免。

OTC Pink是OTC Markets Group中級別最低的市場，不符合OTCQX和OTCQB掛牌條件的證券都會被列入OTC Pink交易。OTC Pink又分為了當前信息（OTC Pink Current Information）、有限信息（OTC Pink Limited Information）和未提供信息（OTC Pink No Information）三個層級市場，劃分依據主要基于信息披露水平而非披露質量或投資風險。其中，當前信息層級是指依據OTC Markets Group《充分披露當前信息指引》的要求，根據國際財務報告標準或另類報告標準對外公布信息，通常為借殼上市的公司或正處于發展階段的公司；有限信息層級是公司無法或不愿提供足夠符合《充分披露當前信息指引》要求的信息，通常為財務報表存在問題，或存在經營困難、破產的公司；未提供信息層級是不愿或無法向公開市場披露相關信息，或者即使披露的信息也是6個月之前的，通常為管理出現重大紕漏或已經徹底停止運營的公司。OTC Pink對于掛牌的證券沒有財務要求。值得一提的是，瑞幸咖啡在2020年由于財務造假被NASDQ強制退市后，其證券就被降到了OTC Pink的當前信息層級進行交易。

三、粉單市場的轉板和退市

OTC Markets Group打通了場外市場內部以及場外場內間的轉板機制，成為了場內交易市場的必要補充和支撐。在內部轉板方面，掛牌證券滿足相應的財務指標和信息披露要求可以從OTC Pink或OTCQB升至OTCQX；如一旦滿足場內交易所相關要求，則可從OTCQX或OTCQB直接升至NASDQ或NYSE等交易所市場，2021年從OTCQX和OTCQB升級至場內交易所的公司達155家。如果掛牌公司提交給監管機構的文件出現違規或不再有做市商為其做市，則會被降至灰單市場交易。

OTC Markets Group由于既不是交易所也不是自律性組織，因此實際上并不接受SEC或FINRA的監管。由OTC Markets Group運營的OTC Link另類交易系統以及平臺上的做市商則要受SEC和FINRA的監管。

中國公司因不滿足《外國公司問責法》要求而被迫退市到場外市場同樣可能會面臨退市的局面。根據《外國公司問責法》，其兩大核心要點為：其一，自2021年起的三年期內，在美上市的外國公司需要接受PCAOB的審查；其二，在美上市的外國公司需要披露其與外國政府之間的關系并證明其沒有被外國政府所有或控制。如不能滿足前述兩點要求，則美國證券交易委員會SEC有權禁止該上市公司證券在美國全國性證券交易所交易或者通過SEC監管的其他交易方式交易，包括俗稱的“場外交易”。

值得一提的是，在粉單市場交易的公司同樣會面臨不符合披露要求而被禁止交易的風險。在場外交易市場的電子化和交易量增長的大背景下，關于欺詐的案例層出不窮，因此，2020年底，美國證券交易委員會修訂了《證券法》的15c2-11規則，主要適用于為場外交易市場交易的證券提供報價的經紀交易商。其中，場外交易市場的粉單市場的公司將需要更新其披露，以確保他們符合新要求。

根據15c2-11規則，如果一家公司希望作為場外交易發行人進行交易，則必須找到一個做市商，愿意審查公司的信息并向FINRA提交211表格。FINRA接受美國SEC的監管，負責場外交易市場，包括OTCQB，OTCBB和Pink Sheets。規則15c2-11涵蓋了在場外交易市場上啟動證券電子報價的必要要求。

發行人必須向OTCM提供：根據美國公認會計準則或國際財務報告準則（IFRS）編制的年度和季度報告，但無需審計。報告必須包括資產負債表、損益表、現金流量表、留存收益表（股東權益變動表）、票據和審計函（如適用）。發行人還必須提交披露信息，OTCM為此提供可填寫的表格。

如果公司沒有審計其財務報告，則必須聘請合格的律師提交“關于當前信息的律師函”。它還必須通過OTCIQ驗證其個人資料，OTCIQ是OTC Markets提供的另一項服務。個人資料信息必須包括高級職員、董事、服務提供商、已發行股份、業務描述和聯系信息的完整列表。

為應對15c2-11規則推出后的要求，OTC Markets推出了專家市場（Expert Market），2021年10月15日，OTC Markets報告稱，“2,247種前粉單市場未提供信息的證券轉移到專家市場層，其中證券只能以未經請求（客戶訂單）為基礎報價”。專家市場中的證券報價是“僅主動”，這意味著在專家市場中受未經請求報價約束的證券交易僅適用于經紀交易商，機構和其他資深投資者，而不是普通投資者。

由于對專家市場報價的證券施加限制，大多數投資者將無法公開出售其股票。此外，他們將無法訪問買入價和賣出價或其他信息，包括交易量。因此，專家市場股票缺乏流動性。

四、進入粉單對企業的影響

目前已經有多家中概股公司在美國粉單市場進行交易，其中包括瑞幸咖啡、滴滴等。瑞幸咖啡在2020年初，被曝在2019年度部分報告中通過虛增收入及支出進行欺詐，財務造假金額高達22億元，而這一重大造假事件也是加速美國出臺《外國公司問責法案》的直接導火索。瑞幸咖啡因此不得不在2020年6月底在納斯達克退市，并轉入粉單市場交易，在退市時股價僅為1.38美元，市值蒸發高達50億美元。在轉入粉單市場后，瑞幸先后與SEC及美國集體訴訟的原告代表達成和解；另一方面逐步推動境外債務重組計劃，與可轉換優先債券大部分持有者簽訂了重組支持協議（RSA）、引入了新股東并完成了新的融資。在2022年第一季度，瑞幸更是實現了自創立以來的首次盈利，股價也攀升到了11.55美元。

與瑞幸咖啡的強制退市不同，滴滴是通過股東投票的方式自愿從紐約交易所完成退市，退市后其原有股票轉入粉單市場交易。值得一提的是，在中概股普遍下跌的大行情下，滴滴在粉單市場交易首日漲幅7.42%。不過，在轉入粉單市場后，滴滴的交易活躍度明顯降低。滴滴在粉單市場首日的成交額約為0.57億美元，成交量約為0.25億股，換手率0.5%；而在紐交所的最后一日，滴滴成交額為2.92億美元，成交量為1.27億股，換手率6.2%。

所有的企業在進入粉單市場后都將面臨訴訟風險，此外，在粉單市場交易將會導致一些投資人被迫退出，例如只能納入美國上市股份的海外ETF基金、又或者一部分對投資區域、稅率、交易工具等有較多限制的海外投資者等，同樣導致了一定的集體訴訟風險。

一般來看，進入粉單市場的公司股價的估值和流動性都有所下降。投資者將需要應對相對于交易所流動性較低的市場，以及可能較低的估值。因此，估值將不可避免地出現一些折扣，周轉率也將降低。

此外，分析師通常不會涵蓋這些公司，美國的主流媒體和券商很少報道一家不在主要交易所上市的公司。這需要投資者進行更多的盡職調查才能找到信息。這增加了投資者獲取信息的成本，從而進一步降低股票的流動性和估值。

（本文為《全球科創觀察》2023年第14期“金融科技”欄目內容。本期全部內容可點此查看。）

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