業績重歸高增長通道，中國飛機租賃(1848.HK)價值修復進行時

雖然2022年疫情對我國宏觀經濟形成了一定沖擊，但隨著政府推出一系列穩增長政策以及科學調整疫情防控政策，市場預計2023年將迎來復蘇期。根據美林投資時鐘理論，在經濟復蘇階段，股票通常會相對于債券、現金表現出明顯的超額收益。尤其對于之前受疫情沖擊最重的產業而言，困境反轉帶來的修復力量不容忽視。

航空業作為現代經濟的重要發展引擎之一，自二戰以來充分受益于全球經濟的螺旋上升而平穩增長，在此次全球新冠大流行之前，經歷過石油危機、海灣戰爭、“911”事件、SARS、08年金融危機等多次沖擊，但在危機之后總能快速重回增長通道并創下航運量新高。

（來源：國際民航組織）

立足于當下，在航空板塊中掘金大概率會得到經濟復蘇主題下的難得機會。其中，飛機租賃作為身處于航空業價值鏈高位的重要產業，其發展與航空業繁榮息息相關，相關公司的業績修復行情值得期待。

從國際市場經驗來看，AerCap、Air Lease等優秀飛機租賃商在海外疫情管制放松之后，業績迅速恢復并連續創下新高。這也預示著，在我國去年下半年疫情管控政策根據實際情況科學調整后，飛機租賃商的業績有望快速恢復甚至增長。最近，中國飛機租賃（以下簡稱“中飛租賃”）發布的最新財報就展示了這一趨勢。

（來源：choice）

一、否極泰來，業績重回增長通道

翻開財報，三大核心數據十分亮眼。2022年，中飛租賃實現營業收入41.7億港元，同比增長27%；同期息稅折舊攤銷前收益為34.9億港元，同比增長22%；當期經營性現金流為33.5億港元，同比增長54%。

可以看到，雖然中飛租賃疫情前兩年業績不可避免地受到影響，但值得注意的是，與兩年前的AerCap、Air Lease類似，中飛租賃已經走出了業績修復步伐，營收端觸底反彈并創下新高，重新回到疫情前的快速增長通道。

（來源：公開資料）

身處強周期行業的關鍵環節，為何飛機租賃商們能夠頻頻從如此大的外部沖擊中恢復過來并不斷突破自身？有必要闡述清楚飛機租賃業務的底層邏輯。

飛機租賃，顧名思義就是租賃公司憑借自身的資金優勢，采購飛機后轉租給航空公司從中賺取租賃費用。由于飛機資產價值高、保值屬性強，租賃公司能夠借此獲取長期且穩定的收益。

而飛機租賃商能夠先于航空業整體表現出更快的恢復速度，還要歸結于業務模式自帶的逆周期屬性。

簡單來說，當航空業下行、航司缺錢時，租賃商可以低價承接相對優質的飛機資產；當航空業上行、航司資金流恢復時，租賃商又可以以較高價格將飛機出租或者出售給航司，進而從中賺取利潤。2008年金融危機時期，便有著一大批租賃公司也是因此涌現并賺取了豐厚收益。

由此觀之，逆周期調節能力正是飛機租賃商們穿越周期的重要依仗，這樣的特質往往會受到資本市場青睞。

二、飛機租賃滲透率上升趨勢確立

上述更多只是從當下經濟復蘇的環境出發，對于飛機租賃行業做了一個大致判斷。但作為長線投資者，還應該關注行業發展的根本趨勢，從而捕捉其中可能存在的長期機會。

不同于直觀感受，租賃模式在航空運輸中應用十分廣泛，據統計，疫情之前僅是商用飛機的租賃滲透率便已達到40%以上，并于2021年6月達到新高51%。

筆者認為，飛機租賃滲透率提升的趨勢仍在持續。

首先是供給端的收縮。飛機供給端長期被波音、空客雙寡頭把持，兩家公司合計市場份額超過80%。但受制于產能限制，波音、空客兩大上游飛機制造商下調了2022年全年交付目標數量。

（來源：公開資料）

與此同時，由于新飛機供給長期存在缺口，越來越多老舊飛機仍在服役，這也意味著未來每年退役飛機數量會持續增加。此外，在碳中和目標指引下，更低碳環保的機型要占到航司機隊更大比例，勢必會加速老舊技術機型的淘汰。兩者合力進一步造成飛機供給端收縮。

（來源：Cirium，Air Lease，中金公司研究部）

而疫后經濟修復帶動需求端的擴張自不必多說，且據歷史情況來看，外部巨大沖擊過后，航司往往愿意減少資本開支，選擇租賃飛機的模式既滿足運力擴張需求，又能避免外部環境的不確定性帶來的風險。

偏緊的供需關系有望進一步帶動飛機租賃滲透率提升。

拉長時間維度看，根據平安銀行援引中國商飛預測數據，未來20年內，中國將需要新增9084架飛機，以2020年目錄價格計，總價值約為1.4萬億美元。假設其中一半飛機來自于租賃市場，這意味著超過4萬億人民幣的市場空間等待優質飛機租賃商在此掘金。

三、中飛租賃作為核心受益者的實力與底氣

廣闊的市場空間正被打開，但極高的行業競爭壁壘注定了只有少數綜合實力在不斷變強的玩家才能成為行業集中度提升的核心受益者。

從飛機租賃商業務模式出發，機隊規模和融資能力是飛機租賃商的核心競爭力所在，這也是中飛租賃在不斷強化的重要能力。

規模方面，作為當前國內最大的獨立飛機租賃公司，截至2022年末，中飛租賃擁有自有飛機150架、代管飛機26架，共計176架。據悉，其機隊規模將于2025年擴張至220-255架。此外，中飛租賃自有機隊中76%都是出租予財務實力較強的中國航司，包括國內三大航司，這大大降低了租賃違約欠租的風險。

值得一提的是，中飛租賃的機隊以窄體機為主，占比高達90%，高于同業73%-81%的水平。這類機型憑借著節能經濟、高上座率的優勢受到航司的歡迎，可以看到，中飛租賃的機隊執飛率高達94.3%，超過了大型租賃商的平均水平。

融資方面。一般來說，銀行系的租賃公司更具優勢，但中飛租賃作為獨立飛機租賃公司龍頭，也有其獨到之處。

一方面，主要股東光大控股在過去持續增持公司股份，并于去年年底持股比例上升到約38%。另一方面，美元及人民幣流貸、美元債券、人民幣債券、PDP融資、資產證券化、合資平臺等多元化的融資渠道為中飛租賃帶來了充足的資金支持。

截至2022年末，公司賬面現金及銀行結余和未提取借貸融資共計113.68億港元，充足的流動性為公司進一步擴張業務規模奠定了基礎。

與此同時，中飛租賃保持著穩定可控的債務水平，并不斷提升利息保障倍數，2022年達到2.44倍，極大地保證了公司快速擴張中的財務安全。

但以上更多是從單純的飛機租賃商視角所作的分析，經過十余年的深耕，中飛租賃已經成長為一個環球航空全產業鏈解決方案供應商，業務模式的特殊性才是其最大亮點所在。

首先是其推出的輕資產化模式。

一般來說，飛機租賃是一個資本密集型產業，這類產業的特點需要投入資金量大、周轉率低、資金回報慢，每年的大筆折舊費用還會侵蝕公司利潤，未必受資本市場偏愛。

中飛租賃在2018年轉型輕資產模式，攜手四家大型國有企業組成的夾層融資機構推出CAG，并將部分飛機資產注入其中，進而強化自身在飛機交易和租賃管理方面的資產管理者角色。隨著輕資產模式成功落地并不斷擴展，截至2022年末，中飛租賃已經在CAG、茅臺JV、河南航投JV等平臺共計注入了26臺飛機。

輕資產模式的成功推行，有助于推動規模快速擴張的同時，帶來收入結構的多樣化。比如，隨之產生的飛機交易帶來了新的盈利增長點，雖然2022年在疫情影響下出售飛機僅5架，但預計2023年飛機交易數量將增長到20架。

此外，中飛租賃在飛機后市場的布局有利于其完善全產業鏈運營模式。

對于飛機這樣的高價值商品而言，日常維修費用隨著飛機服役期限增加而增加，當飛機退役后，其大部分零件、器材仍具備極高經濟價值，日常維修、退役后拆解及循環再造等后市場潛力不容小覷，且隨著全球老舊飛機數量不斷上升，相應市場規模也在同步增長。

據Research and Markets報告顯示，全球商用飛機拆解和回收市場預計將從2022年的60億美元增長到2030年97億美元。

培育相關企業在后市場方向的供給能力，既給企業帶來了新的盈利點，也是我國航空產業供應鏈“強鏈補鏈”工作的關鍵，且相關工作往往需要極高的技術要求和資格準入，而中飛租賃恰恰擁有飛機拆解、飛機維修以及二手航材銷售等齊全的飛機后市場專業牌照，這樣的先發優勢使其有更大概率享受到后市場增長紅利。

2022年，中飛租賃與專業飛機改裝公司AEI簽署了首項貨機改裝工程訂單協議并于年內完成改裝,開啟了客改貨業務新篇章。此外，中飛租賃還先后與拉美航空、聯合航空達成合作，分別協助其退出6架和13架飛機機身。

從單純的飛機租賃商進化成了一站式的飛機全生命周期解決方案供應商，中飛租賃已經能夠為新飛機、中齡飛機乃至退役飛機的各個階段提供服務，得益于此，中飛租賃可以實現把新飛機租賃與舊飛機處置等一攬子業務打包銷售，為公司發展帶來更多增長點的同時，也有利于平抑行業周期帶來的業績波動。

四、修復行情已經開啟，價值增長空間進一步打開

回顧自疫情以來的三年，中飛租賃于資本市場中整體呈現震蕩下行的趨勢，這背后是估值與業績的雙殺疊加。而自2022年11月以來，疫情政策科學調整提振了市場對于經濟復蘇的信心，也開啟了中飛租賃的估值修復。

但筆者認為當前市場給予的估值尚不能完全反映中飛租賃的長期價值。

以市凈率（PB）計，目前中飛租賃的估值僅約為0.77倍，在航空業回到2019年水平成為確定性事件的背景下，其估值回到2019年平均水平（1.56倍）具備合理性，這里就對應有接近一倍的漲幅空間。此外，考慮到其業績重回疫情以前的增長通道，核心財務數據向好發展，價值修復力度值得期待。

更重要的是，任何產業或企業的發展必須要與國家戰略高度契合，才能實現更為穩健的持續增長，進而更容易獲得資本市場的認可。

飛機租賃滲透率的提高意味著飛機租賃商們對于中國民航事業發展應承擔的責任和義務也在同步變大。這不僅體現在其為航司帶來資金、優質機型等方面的助力，更重要的是其能助力國產飛機走出國門，這也是我國航空業在建設“一帶一路”和構建“雙循環”新發展格局中所表現出來的重要意義。

少數優質的飛機租賃商已經表現出了這份擔當。2022年12月，中國自行研制、具有完全自主知識產權的中國商飛噴氣式支線客機ARJ21正式交付首家海外客戶印尼翎亞航空（TransNusa ）。這是中國商飛的噴氣式客機首次進入海外市場，而這也包含了作為租賃商的中飛租賃的推動。

對于中飛租賃這樣既有著良好的業績數據，又能推動中國航空業快速發展的企業，社會價值與經濟價值的共振有助于潛在增長空間的進一步打開。