當“AI+醫療”照進現實，智云健康（9955.HK）為何能夠跑出加速度？

要說最火的話題，莫過于AI技術。從海外爆火的ChatGPT到國內自主研發的“文心一言”，人工智能的熱浪正在帶領人類走向無限可能，科技發展也成為當下投資的主線邏輯。

如今，AI技術已經從單純的語言對話端切入到醫療大健康領域。人工智能醫療可以協助醫療的管理，幫助醫院管理人員管理患者的醫療記錄和用藥情況，還能使用智能問診系統，幫助患者了解自身的病情并給出合理的治療方案，從而很好地提升醫療效率。這對于用藥頻次高，診療周期長的慢病患者來說無疑是一個不錯的消息。

那么，面對人口老齡化社會下龐大的慢病管理需求，全國最大的一站式慢病管理和智慧醫療解決方案服務商智云健康又是如何為其按下“智能健”？在不確定性強的2022年，公司又是如何超出市場預期跑出加速度的？

先從公司最新發布的2022全年業績報告談起。整體上來看，智云健康這份報告可以說是逆境突圍，強者恒強。

一方面，在收入端2022年公司收入依舊保持高速增長姿態，營業收入29.88億元，同比增長70.1%，2019-2022年復合增長率達到78.66%。

另一方面，在利潤端，公司盈利能力持續增強，虧損大幅收窄。2022年毛利7.9億元，同比增長39%。經調整凈虧損(非國際財務報告準則計量)3.3億元，同比收窄25%。國際會計準則計下，凈虧損同比更是收窄59%。

此外，在現金流上，公司擁有充足的現金儲備，并且能夠憑借強大的自我造血能力產生良性正向循環。截至2022年年底，現金等價物以及短期理財6.7億元，運營現金充足。

數據來源：WIND，格隆匯整理

而在財務指標的背后，底層增長邏輯來自于智云健康強大而獨特的商業模式，具備“飛輪效應”,增長潛力巨大。

作為數字化慢病管理的“中國樣本”，相較于其他互聯網醫療賽道上存在變現難的問題，智云健康選擇的商業模式可以有效將醫院、藥店、醫生、患者四方連接，覆蓋院內外數字化慢病管理的全生命周期。

截至2022年12月31日，智云健康為全國2567家醫院，超過19.3萬家線下藥店提供服務，并與一部分社區（超9.87萬注冊醫生以及2850萬注冊用戶）連接。由此形成的服務網絡能夠發揮承上啟下的作用，在以管理周期長為顯著特點的慢病管理中，促進和優化協調聯動，提升上下級醫院至藥房的效率。

得益于生態化的優勢，使得智云健康通過藥廠付費的方式來盈利，有效解決目前互聯網醫療的痛點，成為公司業績增長的核心驅動力，也是成為行業龍頭的關鍵護城河。

數據來源：公司公告，格隆匯整理

具體來看，在院內市場，2022年公司部署醫院數量爆發式增長，醫院解決方案收入21.8億元，同比增長71.6%。對于醫院而言，無論是引進設備還是產品，手續復雜要求嚴苛，因此入院難度大，門檻高。然而隨著智慧醫院的普及，院內市場對于慢病管理數字化需求正在持續增長，一旦企業成功入院，將有望迎來高持續性業績增長驅動力。

智云健康主要通過“觸達、部署、商業化”模式（AIM模式），向醫院提供以SaaS和醫療物聯網為核心的”慢病解決方案”并通過醫療用品和服務變現(主要為慢病相關的醫療器械和耗材)，向藥企提供數字營銷服務。

作為國內首家將院內慢病管理流程數字化和標準化的產品，該套醫院SaaS解決方案，也成為醫院評級中智慧醫院重要加分項。智云健康的醫院SaaS解決方案智云醫匯一經推出廣受好評，部署醫院數量由2019年377家爆發式增長至2022年2567家，復合增速達到89.54%。

在院外市場，2022年公司藥店覆蓋率提升迅速，藥房解決方案收入6.2億元，同比增長76%。智云健康由過往傳統為藥店銷售醫療用品，新增推出藥店SaaS智云問診服務，賦能藥店進行線上診斷,處方和配藥，有效加強藥店與用戶黏性。根據Frost&Sullivan數據顯示，就藥店安裝數量而言，智云健康已經成為中國最大的藥店SaaS產品提供商。截至2022年末，超過33%的中國藥店已經成功安裝智云問診。

此外，針對個人用戶，2022年公司在線處方單再創新高，個人慢病管理收入1.9億元，同比增長40.1%。智云健康也通過APP、小程序以及微信公眾號等形式將醫生與患者有效連接，方便慢性患者實現院外檢測、問診以及處方開具，根據Frost&Sullivan數據顯示，作為一家立足于嚴肅醫療服務的企業,就處方量而言，智云健康已經成為中國最大的線上醫療服務提供商，僅2022年就為終端用戶開具出約1.7億張在線處方單。

至此,智云健康通過醫院SaaS和藥店SaaS系統快速攻城掠地覆蓋醫院和藥店市場，初步構建出飛輪的基礎。公司有效鏈接醫生與患者,最終引入藥企入局,共同重構生態系統,提升系統效率，并使得所有醫療產業鏈上關鍵參與者均獲益，從而實現自身業務的持續快速增長。

而將時間放長來看，公司的后續發展也將不止于此。

從公司披露數據就可以看出來，智云健康如今在SaaS模式上做的是擴大市場覆蓋的工作，無論是院內還是院外市場，盡可能提高市場滲透率。這些前期鋪墊并非一次性投資，而是有望隨著產品入駐后持續獲益。其中，院內市場中，醫院解決方案已經實現盈利，伴隨著公司產品走向成熟，后續再進行研發投入成本就有望降低。換言之，未來在財務上公司有望持續優化，在成本邊際遞減下依舊能夠帶來持續穩健增長。

在慢病管理“智能化”上，智云健康也率先搶跑。智云健康的ClouDr Core能夠利用大數據和AI技術，幫助互聯網醫院醫生開局處方，并在大量診療需求情況下協助把控風險，從而進一步降低醫療風險。目前，公司已經根據互聯網醫院生成的1110萬張在線抗高血壓治療處方中開展大量的真實世界研究。研究顯示抗高血壓用藥的處方開具模式大致符合建議的中國高血壓用藥指引。如今，公司已將研究成果發布于全球頂級期刊Annals of Medicine。

除了自研外，智云健康也積極對外合作促進慢病管理智能化。目前，公司已與陜西醫藥控股以及百度文心一言等全球領先的醫藥與人工智能公司建立戰略合作關系。其中，公司與文心一言的合作，更是成為對話模型技術在慢病管理領域的首次應用，未來有望豐富醫療管理解決方案。

從行業發展的維度來看，智云健康所處的賽道正在伴隨著政策暖風迎來歷史發展的新機遇。

從用戶普及角度來看，頂層設計正在完善互聯網醫療服務方式，擴大基層滲透率，重點關注慢病健康管理，向上打開市場天花板。

2022年11月，國家衛健委、中醫藥局及疾控局聯合發布《“十四五”全面健康信息化規劃》，其特別指出要完善“互聯網+醫療健康”服體系式，推進數字健康融合創新發展等。一方面是頂層設計肯定了互聯網醫療價值，另一方面，也無疑給相關企業釋放了更多業務的操作空間。

在中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合印發《關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健康發展的意見》中提出，“大力推進‘互聯網+醫療健康’，構建鄉村遠程醫療服務體系，推廣遠程會診、預約轉診、互聯網復診、遠程檢查，加快推動人工智能輔助診斷在鄉村醫療衛生機構的配置應用。”據第三方機構預測，2030年中國互聯網醫療健康市場的滲透率將從2021年的5.5%，提升至25%，整體市場規模將達到4.2萬億人民幣。

3月23日中辦國辦印發《關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見》中提出，“加強重大慢性病健康管理。提升服務便捷性。積極運用互聯網、人工智能等技術，持續優化服務流程。發展“互聯網+醫療健康”，建設面向醫療領域的工業互聯網平臺。”

在支付方式上，頂層設計也正在逐漸將互聯網醫療納入醫保支付范圍體系，惠及更多群眾。

此前，中共中央國務院印發《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》指出，積極發展“互聯網+醫療健康”服務，健全互聯網診療收費政策，將符合條件的互聯網醫療服務項目按程序納入醫保支付范圍。

3月13日，國家醫保局明確“互聯網+”醫療服務如果與醫保支付范圍內的線下醫療服務內容相同，且執行相應公立醫療機構收費價格，可納入醫保支付。

那么，政策暖風下的智云健康，投資機遇在哪里？筆者認為，可以自上到下來探討其估值情況。

從行業估值角度來看，互聯網醫療板塊或將迎來極佳的布局窗口期。

國金證券指出，考慮醫療板塊的業績預期和集采控費預期都已經處于見底回升階段，且基金醫藥持倉和整體估值仍處于底部，2023年全面看好醫療板塊整體復蘇，重回增長通道。

其中，互聯網醫療的估值處于過往五年中難得低位。根據WIND數據顯示，互聯網醫療指數市銷率為3.03倍，在過往五年中分位點為16.86%，不僅遠低于標準差（-1）之下，更是低于機會值3.20倍。

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2023年3月22日收盤

然而，擁有亮眼基本面的優質標的，智云健康在資本市場表現上無論是與自身相比還是與同業相比仍處于較低水平，估值具有吸引力，投資性價比較高。

雖然自今年2月份以來觸底反彈，股價從最低5.90港元一路上漲至10.38港元，漲幅達到75.93%。其中受到納入港股通投資標的影響，智云健康當日盤中一度最高漲幅超過60%。但從PS估值角度來看，當前的智云健康仍處于被低估的水平。根據WIND數據顯示，公司PS為1.311倍，仍處于公司上市以來的中下區間范圍內，向上增長彈性充足。

而放到其他互聯網醫療企業中，智云健康的估值同樣具有吸引力。作為全國最大的一站式慢病管理和智慧醫療解決方案服務商，智云健康雖然業績增速在已經公布的四家互聯網醫療企業中排名第一，但無論是在市銷率還是總市值上均處于同業較低水平，安全邊際高。