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白內障+近視防控+屈光手術等多重熱門賽道加持下,眼科器械龍頭高視醫療(2407.HK)價值幾何?

港交所信息顯示,國內眼科醫療器械龍頭玩家高視醫療科技有限公司(GaushMeditechLtd)將于近日在港開啟招股。

根據弗若斯特沙利文報告,以2021年收入計算,高視醫療在仍被海外競爭者主導的中國眼科器械市場中,是最大的本土參與者,同時是包括外企在內的第四大參與者,市場份額6.7%,其業務包括一系列經銷及自有眼科醫療器械的研發、生產、銷售及提供相關的技術服務。在與大型外資企業的競爭中,高視醫療的眼科診斷設備收入在國內市場占有率排名第一,手術及治療設備排名第三,醫療器械技術服務排名第二。公司產品組合包括129項產品,其診斷及治療的器械及耗材覆蓋全部眼科七大亞專科,產品覆蓋居國內企業第一。

但是,無論是從經銷+自產+技術服務的業務模式角度,還是從眼科7個亞專科全覆蓋的病種角度,即將上市的高視醫療在當下的港股或A股市場似乎都比較難找到一個類似的可比公司。從投資者的角度,這就會引起對于公司價值的討論。好的公司,業務究竟該全面還是聚焦,難以一言以蔽之。筆者將嘗試從幾個要點剖析一下這位老牌本土眼科器械“一哥”的價值。

經銷業務毛利率穩中有增,源于底層競爭力

從業務結構上看,經銷業務作為高視醫療的早期業務,目前占收入來源的大頭,毛利率穩中有升。招股書顯示,于2019、2020、2021年全年,以及2021年和2022年分別從年初至6月30日的六個月,經銷業務對應的毛利率分別是41.7%、44.8%、45.0%,以及46.6%和46.2%。眾所周知,毛利率的高低在商業關系上是議價權和競爭力的體現,這種底層競爭力的來源,一方面源于用戶的認可,另一方面或許和高視“全方位”的業務模式有關。

圖表一:高視醫療毛利率

數據來源:公司招股說明書,格隆匯整理

根據招股書行業章節,眼科疾病亞專科的繁雜性極高,因此擁有更全面的產品組合、能夠提供一站式服務的玩家會有更強競爭力,同時抗風險能力也最強。高視具有行業最豐富的眼科器械產品線,而且全部聚焦在眼科,各產品線的客戶相同,這樣不僅運營效率高,邊際成本低,在醫院打包采購以及新建醫院整備采購時自然占據天然的優勢。醫院方能從這個采購過程中節省時間和成本,同時也更容易取得高質高效的售后臨床培訓和技術保障,利于維系醫院和公司的長期上下游關系。這些,正好反映了高視醫療129種的產品組合、領先的技術服務水平所帶來的綜合競爭力。

圖表二:高視醫療產品組合

數據來源:公司招股說明書,格隆匯整理

高視醫療和上游品牌商的戰略關系,則表現出高視在監管嚴格的醫療產業價值鏈上的全方位綜合能力。高視目前有19家品牌商,擁有其中16家的中國獨家代理權,與前幾大品牌商合作關系普遍長達10-20多年。能實現這種程度的長期相互信賴,得益于高視對產品注冊、清關、物流、學術教育、臨床培訓、技術服務、渠道把控等全方位的深度參與和支持。招股書也顯示,總代的身份在境內銷售時被視為與廠家無異,因此把在境內負起廠家一切職責的高視簡單說成“中間商”,不免有失偏頗。經銷的業務對于高視,本身就是和它長期所建立的、基于“集成力“所構筑的生態體系相輔相成的。

其實,縱觀資本市場,從經銷業務發家,實現持續增長的醫療公司并不少,比如A股的智飛生物,也是憑借獨家代理的HPV疫苗起家。經銷業務給它自主研發投入提供極大的支撐,也正是因為同時有著兩條腿,才得以走得更遠,實現了股價的五年十倍增長。所以說,僅僅憑早期的業務構成來評價公司潛力屬于“著相”。更重要是透過表面看本質,分析底層的邏輯和公司質地,放眼未來。

自有業務收入比重不斷抬高,趨勢具備可持續性

先掌控了品牌、市場和渠道的玩家,要比僅僅著眼于產品而后覓銷路的對手更容易成功,這是不少工商管理課上提過的案例。

而多年深耕于眼科行業的高視醫療,已經建了好幾個二類和三類醫療器械研發生產工廠,以充分發揮過去20年積累的市場能力和渠道價值。同時,不斷策略性地向上游收購、整合與其有著多年關系的歐洲高端眼科器械品牌商,也是非常明智的做法。不僅提高自有業務的比重與抗風險能力,更因充分熟知收購標的技術、業務和團隊,大大提高了集團整合的成功概率。

具體從自有業務性質的收入占比來看,高視醫療自有業務包含自有產品銷售,以及自有工程師團隊提供的技術服務,總收入占比不斷提高。根據招股書顯示,公司于2019、2020、2021年全年,以及2021年和2022年分別從年初至6月30日的六個月,總占比分別為10.8%、17.0%、36.8%,以及38.8%和40.1%,提升的趨勢具備穩定性。

圖表三:高視醫療自有業務收入占比情況

數據來源:公司招股說明書,格隆匯整理

橫跨多款熱門“賽道”,眼科器械龍頭估值幾何?

從招股書現有業務及管線產品可知,高視醫療的白內障人工晶體,近視防控角膜塑形鏡,及近視屈光激光手術都是熱門賽道,那么這一本土眼科器械的龍頭的市值將如何衡量?

單獨就高視泰靚的人工晶體業務而言,其晶體收入總量和國內的愛博醫療相仿,后者是A股科創板上市公司,目前市值超過200億人民幣,市盈率超過80倍。而高視在人工晶體領域,與國內廠家最大的區別在于高端晶體占比大、國際市場收入占比大。鑒于國內市場高視晶體剛剛開始發力,而患者健康意識提高,高端晶體使用率有望不斷提升的前提下,未來晶體方面的增量空間可觀。

在青少年近視防控市場,高視醫療子公司高視高清的新型角膜塑形鏡(OK鏡)已通過生物安全性測試,即將進入臨床階段。根據沙利文數據,考慮青少年近視防控的剛性需求以及目前的低市場滲透率,包括OK鏡在內的近視防控接觸鏡產品待開發市場仍十分巨大。

圖表四:我國青少年近視防控需求旺盛

數據來源:衛健委、西南證券,格隆匯整理

最后在近視屈光手術領域,高視醫療現有SCHWIND AMARIS系列準分子激光手術系統,而新一代的產品全飛秒激光設備ATOS也在注冊中,有望很快進入市場。根據沙利文數據,僅2021年國內全飛秒激光手術就超過100萬例,過去三年年復合增長率超過30%。相關市場調研信息顯示,面對將近6億人的近視患者市場,全飛秒手術的滲透率尚且只有0.25%,且目前被德國的蔡司醫療技術(CARL ZEISS MEDITECH AG,法蘭克福交易所上市公司,目前市值120億歐元,市盈率50倍)獨占。ATOS的進入,或將成為龐大的全飛秒近視屈光手術市場上的第二款產品,改變現有獨家壟斷的競爭格局,給患者和醫生提供新的選擇。

總結

事物都在不斷變化中,因此要以發展的眼光看問題,衡量公司的價值也是如此。

高視醫療的真實價值如何,見仁見智,只是由經銷業務不斷向多元化、平衡化拓展的事實,體現的正是公司轉型的步伐。多個熱門賽道產品的廣泛布局,也將會為這種轉型不斷添磚加瓦,釋放更大的能量,助推公司走得更遠。我們將拭目以待,長期追蹤這位眼科醫療器械本土最大參與者的表現。


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