已通過港交所聆訊的巨子生物，憑何成為投資人眼中的一流生意？

隨著西安巨子生物通過港交所的聆訊，“醫用敷料第一股”爭奪戰已箭在弦上。和巨子生物一樣主打膠原蛋白的龍頭企業中，敷爾佳IPO已通過即將在A股上市，錦波生物和創業生物也正在北交所排隊中。

獲得CPE源峰、高瓴資本、中金資本、景林投資等“豪華”機構青睞的巨子生物究竟有何亮點？和玻尿酸賽跑10年的膠原蛋白，又為何在今年才迎來商業化的拐點？凈利率比肩茅臺，重組膠原蛋白到底是一門怎樣的生意？

上述問題的答案，或許我們都可以從巨子生物身上找到。

巨子生物是否可能成為第二個“醫美茅”？

招股書顯示，巨子生物設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，公司通過將四種重組膠原蛋白進行不同組合，提供了一系列專業皮膚護理產品。

巨子生物目前擁有8個主品牌，產品組合共有105項SKU（庫存量單位），基本涵蓋功效型護膚、醫用敷料和功能性食品三個主要領域。其中，貢獻主要業績的品牌是可復美與可麗金，這兩個品牌就占據超90%的營收。可復美主打醫用敷料，曾一度以“械字號面膜”、“醫美面膜”等營銷概念風靡面膜市場；可麗金產品線則主要為中高端功能性護膚品，主要功效是抗衰老和皮膚保養。

可麗金和可復美這兩張“王牌”保障了巨子生物的毛利率。2019年-2021年以及今年前5個月，可復美和可麗金的綜合毛利率分別為84.5%、86.1%、87.3%以及84.7%。貴州茅臺2021年的毛利率為91.54%，跑出了市值超500億的“玻尿酸第一股”華熙生物2021年毛利率也僅有78.07%，從毛利率角度來說，巨子生物完全可能為繼愛美客之后的第二個“醫美茅”。

從招股書的其他經營數據來看，巨子生物的成績也非常亮眼，2019-2021年及2022年前5個月分別實現營收9.57億、11.90億、15.52億和7.23億，其中2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。

即使巨子生物有如此亮眼的財務數據，我們也仍能從中看到一些不穩定的因素——凈利率回落。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月巨子生物凈利率分別為60.1%、69.4%和53.3%和43.4%，2021年出現大幅下滑。對此，巨子生物表示主要原因是線上營銷開支的增加。

“重營銷輕研發”這個醫美公司的通病似乎在巨子生物身上也有所體現。2021年巨子生物僅投入2495.4萬用于研發，占總收入的1.6%，而對比競爭企業，2021年華熙生物研發投入為2.84億元，占營收比例的5.75%，愛美客的研發收入也有1.02億元，占營收比例的7.07%，巨子生物如此的研發投入確實有些“敷衍”。

解決“卡脖子”難題，巨子生物成行業典范

如果說巨子生物的魅力僅是擁有一份漂亮的成績單，那必不足以讓眾多投資機構心甘情愿為其“買單”。在中國消費市場應用超過10年都不溫不火的膠原蛋白，為何能在今年忽然爆發，這背后的功臣就是全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一——巨子生物。

1977年全球第一支牛膠原注射美容產品的問世，開啟了牛膠原應用于注射填充材料的時代。1981年，全球首款牛源膠原蛋白填充產品Zyderm誕生，一度在歐美地區掀起注射膠原蛋白美容的風潮。自那以后動物膠原蛋白始終占據著全球膠原蛋白市場的主導地位，但隨之而來的問題是“病毒風險”和“排異反應”，安全成為這項技術中必須突破的瓶頸。

直到2000年，我國生物化工博士、巨子生物首席科學家范代娣教授帶領研究團隊研發出首個由中國人自主研發、具有自主知識產權的重組膠原蛋白，傳統動物膠原蛋白的諸多風險才得以克服。然而彼時一個巨大的問題又出現了，即重組膠原蛋白很難進行量產，商業化之路漫漫。

又經過20余年的深耕，巨子生物終于在2021年全新研發出“Human-like®重組膠原蛋白”仿生組合：重組I型人膠原蛋白、重組III型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白、mini小分子重組膠原蛋白肽。

據招股書數據，巨子生物2021年產能約10.9噸，已經是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的企業之一。巨子生物還表示，未來三年產能有望超過200噸。如此一來，巨子生物打破了國外品牌在原材料端口的壟斷，也給中國企業在原料端口的自給自足找到了一條“突圍之路”。

今年9月24日，在巨子生物22周年發布會上，中國工程院張生勇院士還在會上對巨子生物提出了誠摯希冀：“巨子生物走過了不平凡的22年，從無到有、從小到大，從弱到強難能可貴，希望巨子生物在此基礎上再上新臺階，為國家、為人民生命健康做出更大的貢獻”。

投資人眼中的“一流生意”

觀察巨子生物Pre-IPO的融資情況，就可以發現它為何被稱作投資人“搶都搶不到”的項目，除了CPE源峰持股4.33%和高瓴資本持股4%外，再沒有一家機構能夠持股超過4%。

對于一級市場的投資人來說，一門“一流生意”需要有火熱的概念、獨家的技術以及超凡的吸金能力。但巨子生物在此基礎上，還有一項加持因素吸引著投資人——即使沒有其他投資，巨子生物也根本不缺錢。

在膠原蛋白領域，巨子生物有超強的成本控制能力，因其覆蓋了從原料到終端產品的全鏈條。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，巨子生物銷售成本僅分別為1.60億、1.83億、1.98億和1.08億，包括原料采購、制造費用及物流等費用。

在“不缺錢”方面，巨子生物還有一個亮點值得特別關注。2019年-2021年該公司的研發投入分別為1140萬元、1338萬元、2495萬元，但這三年巨子生物收到的政府補助就分別為1498.5萬元、913.6萬元、2077萬元，幾乎可以填補所有的研發投入。

此外，巨子生物后續的擴產內容也給投資人帶來了醫美面膜之外的想象空間。

一個是骨修復材料，主要用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷。目前，骨修復材料正在進行臨床試驗，預計2023年完成，2024年獲批面世。

另一個為吸收生物膜，一款重組膠原蛋白生物醫用材料產品，可廣泛應用于口腔種植和頜面外科手術，比如拔牙、牙根拔除及牙槽嵴擴大術后的隔離及填充。該材料目前正處于臨床前的產品開發階段，預計在2023年開展臨床試驗。

美容界“膠原蛋白戰”已經打響，Pre-IPO輪估值僅有200億的巨子生物，后續是否能像華熙生物一樣跑出超500億的市值呢？讓我們拭目以待。

作者：十安