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中醫藥也被“靈魂砍價”？行業洗牌或是投資的機會

中資股動態 2022-09-16 0:05:04 18

編者注：集采延伸到了中成藥領域，不過凡事都有AB兩面。機構給出了品牌集采下，評判中醫藥企業長期價值的五大標準。哪些企業符合這些特征？詳情>>

編輯：Desmond

截至昨天港股收盤，制藥與生物科技板塊下挫2.19%。雖然相對于當天其他許多板塊，以至于整個港股大盤的跌幅，這并不算特別嚴重的下跌，但有一說一，最近中醫藥板塊在消息面上的確是有些沖擊的，比如美國的某“法案”以及之前的中醫藥集采。

不過好消息是從昨天的表現上看，交易量仍然不小且價格下跌得到了控制，拋售的股票找到了買家。

而在更加細分的領域，相比受到美國“法案”打擊的CXO醫藥外包概念，包括同仁堂科技、現代中藥集團等個股在內的中醫藥概念股，昨天的總體下跌幅度更小。

怎么理解這種矛盾？

中醫藥面對集采的邏輯是什么？

國家出面幫患者“靈魂砍價”的熱潮，如今延伸到了中成藥領域。

9月9日全國中成藥聯合采購辦公室發布《全國中成藥聯盟采購公告（2022年第1號）》文件，中國30個省級單位（不包括湖南、福建和港澳臺）組成全國中成藥聯合采購辦公室，對16個產品組42個中成藥產品展開集采，采購周期為2年，視情況可延長。

同時在采購周期內，未中選產品納入聯盟地區監控管理，醫療機構采購未中選產品不得超過同采購組實際采購量的10%。

此次集采將是首次基本實現全國性的統一采購。和國家藥品采購辦公室、國家高值耗材采購辦公室同等級的國家中成藥采購辦公室的設立，代表著中成藥集采的全面開啟。

不過凡事也都有AB兩面。

A面是解決了老百姓的醫療健康問題，患者看病省錢、醫保支出減少，算是利國利民的好事；而B面在于，壓縮掉的利潤空間由誰買單？

這個答案很可能是那些醫藥賽道上“掉隊”的玩家，而如果集采實現常態化，意味著中成藥行業或將迎來洗牌。

不過對企業來說，“砍價”中也蘊藏著機遇。

盡管集采壓低了產品利潤空間，卻可以給更多人使用醫療產品的機會，拓寬市場覆蓋面。或者我們也可以搬出杜邦模型來論證——高周轉對沖削薄的利潤，維持回報率。而且良好的品牌效應會隨著市場滲透率提升而得到強化，對新產品的商業化是有力促進。

此外，正如此前部分券商分析的那樣，集采讓更多成熟醫療產品進入市場，同時為尚未成熟的技術路徑商業化掃除“劣幣”。而技術進步帶來更好的使用效果，勢必拓展產品市場份額，帶來更多剩余價值以反哺技術進步，將形成正向循環。

所以集采和最近美國某法案給醫藥板塊帶來的政策底，以及目前的估值底，長期看港股中醫藥相關板塊反彈的強度還是比較值得期待的。

我們已經明確了集采將會是中醫藥的洗牌。

中信證券也認為，整體中醫藥行業需求仍持續向好，并維持行業“強于大市”的評級。

于是現在壓力來到了投資者這一邊：在“靈魂砍價”面前，怎樣的中醫藥企業最有希望支撐起其商業邏輯，從而凸顯真正的社會價值？如何識別并把握行業洗牌的機會？此處中信證券給出了一個“五邊形”價值判斷模型：

①具備極強護城河、產品品牌壁壘高的龍頭企業；

②業績增長的持續性與估值相匹配：受益于配方顆粒新國標改革后放量的企業；主營產品具備定價權、疊加漲價邏輯的企業；

③管理層改善邏輯；

④中藥創新藥增量邏輯；

⑤中醫服務提供商，新中醫診療龍頭，OMO模式全國布局持續推進。

所以感興趣的小伙伴，可以一起探討下面這個問題：

如何為這5個維度定量？

換句話說，我們在知道了從那些維度去看問題之后，還需要知道如何測量這些維度，從而為標的排出順序，甚至結合這個順序去嵌套自己的投資策略。

①具備極強護城河、產品品牌壁壘高的龍頭企業

護城河方面，長江證券認為藥品實際上是不斷迭代、不斷優化的必選消費品，藥企真正的護河，在于其產品管線不斷迭代的能力，而研發產出率則是衡量這一護城河的可量化指標。從這個維度上來說，醫藥股尤其是創新藥企業，本質上是技術驅動的科技股。

品牌壁壘方面，有BP（Buying Price）坐標量化模型。該模型中，橫軸是某個產品或品牌的促銷頻次，縱軸是價格大小。我們都知道商品的價格和需求往往負相關，如果能做到高價、高銷售頻率，那絕對是產品、品牌中的王者；二者得其一，則要考慮商業邏輯。

②業績增長的持續性與估值相匹配：受益于配方顆粒新國標改革后放量的企業；主營產品具備定價權、疊加漲價邏輯的企業

關于業績增長的預期，建議參考券商給出的意見，或者可以通過現金流折現模型自己計算，但這樣算下來難免會有些低估，因為“醫藥股尤其是創新藥企業，本質上是技術驅動的科技股”。或者有條件的小伙伴，可以直接查看這家公司的PEG指標。

定價權的評判標準，則可以從3個方面去看：1、對供應商的議價權：應付賬款-預付賬款；2、對客戶的議價權：預收賬款-應收賬款。3、銷售價格提升以及銷售成本降低的毛利通道拓寬：結合公司目前的發展階段或產品管線的所處階段，看毛利率的上升速度。

③管理層改善邏輯

巴菲特評價管理層的維度有2個：能力（competence）和為股東利益著想（honesty）。能力方面，有結果導向型的ROE指標，可以看在同行中所處的位置；以及過程導向型的指標，即企業在同行當中的杠桿水平。

不過也有一說是管理層不可量化，所以格雷厄姆選擇忽視、甚至回避管理層。在這里可以用“是否”邏輯判斷：若非頂級生意，如果管理層有負面行為則“一票否決”，比如是否做出對股東不利的行為，而無論管理層是否有能力。有才無德小人也。

④中藥創新藥增量邏輯

布局差異化靶點，研發管線推進速度，創新藥加速放量以及業績在集采后重新增長的速度。這是一個需要動態觀察的維度，而需要收集大量信息的體力勞動。勞動最光榮！

⑤中醫服務提供商，新中醫診療龍頭，OMO模式全國布局持續推進

總市值、市占率和OMO模式的“是否”邏輯。

然后我們做個港股中醫藥概念個股的簡單排名吧。

綜合上述5個維度，我們也一一對應上了幾個港股標的，以及可以快速找到數據的幾個指標：

股票簡稱歷史peg值2022.09.14應付賬款(億港元)2022.06.30應收賬款(億港元)2022.06.30銷售毛利率區間增長率(%)2017.12.31-2021.12.31中國智能健康-0.090.070.06670.45神威藥業0.312.8910.5513.28中國中藥-0.2925.4783.2311.29中智藥業0.021.334.061.75康臣藥業7.670.743.470.96同仁堂國藥-0.650.594.78-0.61培力農本方-0.151.511.72-4.08位元堂0.150.910.78-4.55同仁堂科技0.359.5517.90-15.58綠葉制藥0.025.1822.67-15.91白云山0.13156.87215.26-50.01現代中藥集團0.110.240.98--健倍苗苗-2.590.161.46--固生堂0.491.580.78--數據來源：同花順iFind

將這幾個維度的數據分位加總，得到下面的堆疊圖：

欄目簡介

盛言牛熊：華盛通美港股觀點類欄目，精選主流財經媒體和意見領袖評論。即時分析行情熱點，揭示投資機會，縱論宏觀大勢。

作者簡介

Monsieur Desmond，持證爬格子專員，重度歷史和宏觀er，現實中充實的司機、科技硬件盲目愛好者，市場風云變幻中，本著新聞批判精神，搬運嚴肅正經的財經觀點。

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