商湯-W暴跌啟示錄：頂尖的技術公司不等于優秀的投資標的

港股研究 2022-07-05 14:05:09 13

2022年7月4日，曾經的千億獨角獸商湯-W（00020.HK）股價再度下跌18.85%，加上上一個交易日46.77%的跌幅，其股價在短短兩個交易日內回撤已超過56%。

商湯擁有頂尖的創新能力和技術優勢，也有阿里巴巴和軟銀這樣的巨頭股東加持，但是其業績表現和估值水平卻成為“軟肋”。

“投資不是跳水比賽，要依靠難度系數來取勝。”技術創新可以為自己構筑一條護城河，技術變革也可以讓自己的護城河瞬間“干涸”。而真正強大的護城河，就是業績長期穩定增長，如果商湯想成為一個優秀的投資標的，同樣如此。

巨量解禁引發商湯－W股價暴跌

繼2022年6月30日股價大幅下跌46.77%之后，港股明星股商湯-W（00020.HK）股價今日再次放量下跌18.85%，短短兩個交易日，其股價慘遭“腰斬”。

如果以今日收盤價2.540港元/股來計算，商湯科技股價較3.85港元/股的發行價下跌幅度已超34%，較9.7港元/股的歷史最高價下跌幅度更是達到73%。

實際上，截至6月29日，商湯科技股價表現并未出現異常，突如其來的股價暴跌源于公司巨量解禁。商湯招股書顯示，公司首次公開發售前投資者及SenseTalent和基石投資者，禁售期的截止日期均為2022年6月29日，這也意味著，以上投資者持有股份將于6月30日解禁。

值得關注的是，商湯首次公開發售前投資者及SenseTalent持股比例占股本總額的72.87%，基石投資者持股比例占股本總額的3.10%，二者合計持股比例高達75.97%。

或許意料到了解禁帶來的不利影響，商湯于6月30日開盤前發布公告稱，徐立、王曉剛、徐冰及若干管理層成員，自愿承諾于2022年12月29日前，自愿禁售持有的20.02億股B類股份(即在港交所正常交易的商湯股票)，占已發行股份總數約5.98%；管理層對本集團長期價值及前景充滿信心。

盡管商湯管理層發布自愿禁售承諾，但是管理層所持股份規模難以與巨量解禁相比，因此投資者持股信心依然脆弱。

商湯-W業績表現難以支撐現有估值

僅從二級市場角度分析，上市公司股份巨量解禁不在少數，但是股價如此脆弱的并不多見，因此解禁可能只是商湯股價暴跌的導火索，而背后的深層次原因或許來自公司基本面。

不可否認，商湯憑借著頗具競爭力的技術實力，在人工智能領域競爭力一流，這也是商湯能夠頂著“AI第一股”的光環上市即大漲的原因。然而，與創投屬性更強的一級市場不同的是，二級市場股價表現長期受業績影響更大，投資者不會忽視公司的業績表現，而業績正是商湯的“軟肋”。

財報數據顯示，2018-2021年，商湯的營業收入分別為18.53億元、30.27億元、34.51億元、47億元，營收數據表現較為突出。但是，同期商湯的凈利潤則分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元和171億元，虧損情況不可謂不嚴重。

當然需要指出的是，商湯2021年的虧損主要由于公司研發投入和優先股的公允價值虧損，公司預期2022年不會進一步確認任何優先股公允價值的虧損或收益。

更加令人擔憂的是，商湯的財務狀況和經營壓力同樣不樂觀。數據顯示，2018-2021年，商湯經營性現金流凈額分別為-7.50億元、-28.69億元、-12.29億元及-24.85億元。可以看出，商湯目前的經營運轉還嚴重依賴“吃老本”或外部“輸血”。

二級市場估值方面，如果以市銷率PS為估值參考指標，解禁前商湯總市值超過1000億，對應2021年市銷率約30倍，這一估值水平在千億級公司中顯著偏高，這也是商湯在解禁壓力之下股價脆弱的原因之一。

優秀的投資標的離不開業績長期穩定增長

僅僅從技術創新能力角度看，商湯科技無疑是行業領軍者。來自券商機構的研報顯示，商湯是計算機視覺領域的佼佼者，技術團隊龐大，學術研究與技術研發實力雄厚，研發團隊共40位教授，250多名博士和博士候選人，公司員工近三分之二為碩士及以上，2021年研發人員4274人，高于同行；公司累計拿下70多個全球冠軍，三大計算機視覺會議發表超500篇研究論文，擁有8000多項AI發明專利。

擁有如此背景的商湯，也獲得了國內外巨頭的積極關注。招股書顯示，阿里巴巴旗下的資金曾先后參與了商湯C1輪和C2輪融資，目前持股比例約7.24％。軟銀旗下的資金先后參與了商湯5輪融資，目前持股比例高達14.21%。

那么，為何創新能力強大且巨頭加持的商湯，股價依然出現了崩盤式下跌呢？我們不妨從投資大佬的言論和股市的歷史表現中尋找答案。

眾所周知，股神巴菲特很少投資科技公司，相反更偏愛像可口可樂（KO.US）、卡夫亨氏（KHC.US）和喜詩糖果等耳熟能詳的消費類公司。正如那句名言“投資不是跳水比賽，要依靠難度系數來取勝。”

如果進一步分析其背后的原因，對商業模式的理解是本質。巴菲特在2007年致股東的信中表示：“比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。”

二級市場不缺少這樣的例子，這些公司在某些細分領域確實占據著技術優勢，并且名聲也很大，但是股價表現卻不盡如人意。以面板行業為例，近年來國內面板龍頭的技術實力接近或超越日韓企業，產品在消費電子和汽車面板等領域享受著進口替代的紅利。

但是，持續不斷的研發投入也消耗了大量資金，因此企業需要不斷通過各種渠道進行大量融資，特別是通過二級市場融資，持續高投入導致公司業績波動性大，股價也難以走出長期上升趨勢。

另一個典型的例子是光伏行業，盡管光伏行業已成長為一個體量巨大的市場，并且未來發展空間依然廣闊，但是光伏行業也是經歷了數輪起落，無數名噪一時的巨頭公司轟然倒下，在技術變革面前成為行業“墊腳石”。

客觀來講，拿人工智能行業和面板行業、光伏行業做對比或許并不恰當，但是背后體現出的道理有相似之處。可以認為，技術創新是一把雙刃劍，技術創新可以為自己構筑一條護城河，技術變革也可以讓自己的護城河瞬間“干涸”。這也是中泰資管基金投資總監姜誠，將“慢變”與“長坡”“厚雪”放在一起的原因。

回到文章主題，頂尖的技術公司不等于優秀的投資標的，但是我們不否認商湯擁有廣闊的成長空間。站在更遠的時間維度來看，人工智能行業成長潛力巨大，而商湯也是一家潛力巨大的公司。

但是，商湯要想成為一個優秀的投資標的，則離不開其業績的長期穩定增長。因為真正強大的護城河，就是業績長期穩定增長。