中信證券：維持波司登(03998)“買入”評級 目標價6港元

中信證券發布研究報告稱，維持波司登(03998)“買入”評級，參考歷史5年平均PE估值水平(22x)，并結合同業估值水平，考慮龍頭地位與穩健的經營能力，予目標估值FY2023年22倍PE，目標價6港元。2022財年公司交出了扎實的成績，各項業務穩健增長，經營質量改善；新一財年，將延續在產品/運營/渠道的全面進化。

報告中稱，2022財年公司主品牌/雪中飛/冰潔與OEM/校服等業務穩健增長，同時存貨周轉天數同比-25天，制成品余額同比下降；近年凈利率延續提升節奏。新一財年，將延續在產品/運營/渠道的全面進化，產品上重點發力輕薄羽絨，并鞏固中端市場；運營上進一步提升貨品管理效率；渠道上，發力加盟渠道覆蓋中底層級市場，并將電商童裝與抖音部門獨立發展。該行看好作為全球羽絨服龍頭持續領跑。

具體看，公司2022財年營收/歸母凈利潤分別+20%/+20.6%，略超市場預期。1)營收及利潤：2022財年實現收入162.1億元，歸母凈利潤20.6億元。其中FY2021H2收入達108.2億元，歸母凈利潤達14.2億元，暖冬導致下半財年增速放緩。2)毛利及費用：毛利率提升至60.1%，達歷史最高水平。全年加大渠道&品宣投放，銷售費用率達38.1%，管理費用率小幅優化0.2pct至7.4%。3)現金流：2021財年實現經營活動凈現金流26.7億元，應付款增長7.7億元，應收款下降3.2億元，現金流情況優異。4)凈利率：全年達12.7%，同比小幅改善。

該行表示，未來公司重點發展輕薄羽絨/批發渠道，產品/運營/渠道延續全面進化。新一財年將在產品/品牌/渠道上延續全面進化，產品上，將在去年風衣羽絨服的基礎上進一步創新，重點發力輕薄羽絨，并鞏固中端市場；運營上，延續拉式補貨并降低首次訂貨比例，進一步提升貨品管理效率；渠道上，將在重點針對“2+13”高線市場的基礎上，發力加盟渠道覆蓋中底層級市場，預計加盟渠道新開店數百家。同時將獨立發展抖音電商部門，探索未來經營模式。