華創證券：予泡泡瑪特(09992)“推薦”評級 目標價42港元

華創證券發布研究報告稱，首予泡泡瑪特(09992)“推薦”評級，預計2022-24年歸母凈利潤為12.34/16.99/21.79億元，對應PE為28/21/16X，參考絕對估值法，目標價42港元。公司作為龍頭企業長期深耕潮玩領域，市場關注的核心在于業績增長的穩健性和持續性，該行認為其發展路徑清晰，線上收入也維持高增，看好中長期品牌打造和龍頭引領地位。

華創證券主要觀點如下：

潮玩行業：尚處初期，方興未艾。

潮玩產業鏈布局難點及源動力均為爆款打造及IP變現，基于此的終端銷售則更考驗線上線下消費者觸達的全面性和完備性。從市場規模看，2022年中國潮玩市場規模將達478億元，消費群體擴容疊加渠道及品類拓展下2019-2024E或將高達近30%。競爭格局方面，整體看當前市場集中度較低，主要系低壁壘疊加投資機構入局下參與者較多，且部分消費者崇尚個性化小眾概念下，易出現細分品類及賽道差異化導致競爭格局進一步分散。

展望行業增長路徑，量以頭部品牌拉新+入坑玩家高忠誠度下復購率驅動，價以大眾款提價+從盲盒躍遷高端化大娃/手辦拉升，尚處大眾化階段下看好未來增長空間；價格親民的盲盒特征為高復購和高流轉，未來或將基于盲盒大眾化，向上延伸藝術玩具和BJD等高價格帶品類的小眾圈層市場。

泡泡瑪特：潮玩龍頭，業績高增。

從Molly爆火看MEGA培育初顯成效，可驗證泡泡瑪特持續推新的較強IP接力能力，但考慮當前主營品類仍集中于玩具領域，IP延伸性相對有限下或難以實現業績穩健且持續增長。對標迪士尼，其主營業務商業模式橫跨傳媒至消費品，業績持續穩增的秘密在于多輪次重復變現帶來的乘數效應，而核心驅動力則源于優質IP池。而作為故事性較弱的泡泡瑪特，相比于迪士尼等成熟的IP內容延伸型企業，尚處于高渠道議價權階段，優質IP吸引與完善銷售渠道+高舉高打營銷形成良性循環后打造核心競爭壁壘；但無故事型潮玩亦具有較大想象空間和高顏值導向決策等優勢，因此該行很難在渠道競爭階段對內容型和無故事型潮玩的優劣勢下定論。基于此，該行認為深耕內容或將成為泡泡瑪特尋求新增長曲線、建立長期護城河的核心驅動力，當前已逐步發力上游內容產業，試圖以“內容-IP-衍生品”思路搭建運營框架，即將點狀式IP爆發迭代為長期性IP運營。

未來展望：短看渠道滲透+高端化，長看IP內容培育+海外增長。

短期看渠道滲透加速+品類高端化趨勢。1)渠道滲透：當前一線城市零售店/機器人商店滲透率僅約為12%/61%，開店數量仍有空間；以一二線城市3萬方以上購物中心為測算天花板，預計2030年零售店/機器人商店或有望至986/8134家。

2)品類高端化趨勢：基于成熟核心IP，成本驅動型的大眾款提價，疊加以盲盒大眾化為基礎培育出的忠實資深玩家，消費水平逐步升級至高端化珍藏款手辦和藝術玩具。

中長期看IP內容培育及海外增長。1)IP內容培育：市場普遍認為有內容的IP方能實現持續價值輸出以兌現至業績端，以無故事IP為主的泡泡瑪特近年通過頻繁投資動畫公司兩點十分、開設主題公園和發布人物故事小短片等布局上游內容產業，試圖以“內容-IP-衍生品”思路搭建運營框架，賦予潮玩更多可寄托的精神內容元素。

2)海外市場方面：首次嘗試的中國香港地區2家門店表現喜人，預計2022年將開設直營和代理店共計40+家，繼續加速海外業務布局。

風險提示：渠道拓展不及預期，新客戶培育不及預期，高端化不及預期等。