英諾偉上市AB面：藍海賽道優勢十足，兩年虧損卻超8億

后疫情時代，醫療健康依舊是最火熱的賽道，尤其醫療器械行業備受矚目。在這個新風口之下，不少的醫療器械企業走向上市通道。

港股研究社獲悉，近日，上海英諾偉醫療器械股份有限公司（以下簡稱“英諾偉醫療”）向港交所遞交上市申請書，擬登陸港股主板，高盛、中金公司為其聯席保薦人。

在投資領域，投資者們看待一家公司的長期價值，一看賽道的確定性，二看公司的成長性。那么，在醫療器械這個有前景的賽道里，英諾偉的成長性又如何？

淡馬錫、高瓴加碼，“稀缺性”產品吃香

成立于2009年的英諾偉作為一家非血管介入手術整合解決方案提供商，根據灼識咨詢的資料，英諾偉已開發出全球和中國最全面的用于泌尿外科非血管介入手術的醫療器械產品組合。

非血管介入治療是指沒有進入人體血管系統，在醫學影像設備的導引下，利用穿刺針，導絲，導管等醫用耗材經皮膚穿刺或人體現有的其他腔道途徑將特定的醫用耗材導入病變部位進行微創治療。

近年來，隨著非血管介入手術數量增加，有關內窺鏡、有源醫療器械及無源耗材的市場規模也有所增長。

相關數據顯示，非血管介入手術數量由2016年的77.1百萬例增長至2021年的1.13億例，年復合增長率達8%，預計到2030年將增至2.56億例。

該公司招股書顯示，2016年至2021年中國有源醫療器械的市場規模由66億元增至112億元，復合年增長率為11.3%，預計2030年將達到人民幣496億元。隨著非血管介入手術數量不斷增長，未來無源耗材的市場規模也將不斷擴大。

從整個市場環境來看，公司所在的行業顯著性特征為參與者少，但可以預見的是，未來非血管介入市場規模的擴大將帶動內窺鏡、有源醫療器械及無源耗材市場的增長，而英諾偉醫療的市場份額也會進一步增大。

根據CIC 的資料，自成立以來，英諾偉已建立領先的專有技術平臺并形成了規模經濟， 而成為能夠提供適用于泌尿外科、消化科、肝膽外科、呼吸科、胸外科、耳鼻喉科、婦 科及普外科的所有進行非血管介入手術的主要醫學專科的內窺鏡、有源醫療器械及無 源耗材整合解決方案的世界上極少數公司之一。

據了解，公司的產品組合在產品類型及適應癥覆蓋范圍方面較為全面，主要產品分為內窺鏡、無源耗材以及有源醫療器械三方面。迄今為止，英諾偉擁有31款產品在中國、美國、歐盟及/或日本獲批，17款產品正在開發中。

根據灼識咨詢的資料，截至目前英諾偉擁有中國最全面的一次性內窺鏡產品組合，為所有主要進行非血管介入手術的醫學專科提供服務。公司在全球率先采用全蛇骨結構等技術以增強一次性內窺鏡功能。

從目前來看，英諾偉提供的產品有一定的稀缺性，而產品的稀缺性自然能夠提升公司整體的重要性以及投資者對其的關注度。

招股書顯示，英諾偉醫療的6輪融資分別是A1輪1.1億元、A2輪3000萬元、B1輪3000萬元、B2輪3000萬元、C1輪4.375億元和C2輪2.5億元，合計約8.875億元。在投資名單中，納米創投、淡馬錫、博遠資本、高瓴、淳元資本、泰康人壽、韋豪創芯等機構榜上有名。

這幾輪輪融資后，英諾偉對應的估值分別為5.91億元、6.11億元、7.15億元、10.30億元、28億元以及62.5億元。

估值上升背后，透過其招股書，也能看出目前英諾偉存在的一些問題。

“股權激勵”下兩年虧損超8億

根據英諾偉公司招股書顯示，公司整體毛利率變化不大，營收也有所增長。

招股書數據顯示，2020年和2021年，英諾偉的營收分別為1.37億元、2.55億元；毛利率方面，英諾偉毛利率由2020年63.2%小幅提升至63.7%，其中銷售內窺鏡的毛利率又2020年54%提升到60.4%，主要原因在于內窺鏡銷售額增加而實現了規模經濟。

營收增長、毛利率穩定，從這兩數據來看，英諾偉目前的狀態似乎不錯，但根據英諾偉公司招股書顯示，英諾偉2020、2021年，凈虧損分別為1.71億元、6.95億元，累計虧8.66億。兩年虧損超8億，這并不是一個好看的數據。在這樣一個藍海賽道中，英諾偉的虧損因何而來？細看其支出結構，也能夠看出一些端倪。

從上圖的數據來看，行政開支和研發成本，是該公司開支的主要部分。根據招股書顯示，英諾偉2020年及2021年，研發成本分別為人民幣138.7百萬元及人民幣290.9百萬 元，分別占總收入的101.1%及114.0%。于2020年及2021年，公司的行政開支分別為人民幣113.0百萬元及人民幣271.5百萬元。

根據公司解釋，研發部分的支出增加的原因主要是2020年12月及2021年7月向研發團隊授出與股權有關以股份為基礎的薪酬開支增加，而行政支出增加則主要由于2020年12月及2021年7月向行政職員授出與股權有關以股份為基礎的薪酬增加。

實際上，該公司大部分費用支出是“股權激勵”，在這兩項費用構成中，有80%以上均為股權激勵費用，扣除后行政費用率及研發費用率（2021年）分別為19.95%及17.86%。此外，若扣除股權激勵費及金融負債公允價值變動，該公司2021年實際盈利1760萬元。

而除了虧損之外，另一方面英諾偉雖然對分銷客戶的依賴度較低，但對終端需求客戶缺乏把控力。

公司招股書數據顯示，公司銷售市場布局海內外，2021年國內及海外收入貢獻71%和29%，主要客戶為醫院，在國內，英諾偉產品已經滲透至超過1500家醫院，包括超過400家三級醫院和超過1100家二級醫院。不過該公司主要通過分銷網絡實現銷售，2021年前五大分銷客戶收入貢獻26.7%，最大客戶貢獻13.3%。

而在分銷的模式下，對于終端的產品需求感知就會有一定的滯后。換句話來說，分銷客戶響應時間的長短，也在一定程度上會影響到整個產品轉化的周期，這對于英諾偉來說，也是一個需要協調的點。

總的來說，目前的英諾偉雖然處在一條潛力無限的賽道中，但其商業模式上，依舊存在著不少需要優化的點。上市雖然能夠幫助英諾偉獲取更多的資金和關注度，但其要想在賽道領跑，關鍵還是要做好自身功夫。