近10年估值低點，中芯國際，你真的不反轉一下？

編者注：經歷過壓抑情緒打滿造成的消耗，當前半導體板塊估值低于過去五年均值，但即便在所謂“印太經濟框架”的陰影下，也依然表現穩健。

編輯：Clovis135

連日來的中芯國際（00981.HK）股價中，似乎能看到一些新趨勢。最近10個交易日中芯國際漲幅接近10%。

中芯國際港股股價走勢（來源：華盛通）

未平倉的空單數量上，過去一段時間中芯國際是穩定在700萬左右，占比僅0.09%，來到很低的位置。

中芯國際截至5月13日未平倉沽空比例（來源：華盛通）

再來看看估值。

上一次中芯國際PE（TTM）估值如此接近7.6倍的低點，還是在……2011年的那個上次。

中芯國際PE-TTM估值（來源：同花順iFind）

而且這一估值來自于股價下跌、業績上漲的“雙向奔赴”。

一邊是股價從2020年7月高點至今已經跌去近60%，另一邊是2022Q1業績顯示，公司營收同比大增66.89%至18.42億美元，凈利潤更是大增3.9倍至5.69億美元。2019Q1~2022Q1，中芯國際營收年復合增速超過21%，凈利潤年復合增速超過65%。

中芯國際2015Q1~2022Q1營收、凈利潤、經營現金流走勢（來源：同花順iFind）

在消息面上，中芯國際也可謂利好不斷。

恒生指數將納入包括中芯國際在內的幾只新成分股。這意味著將會有大量被動資金買入中芯國際。而據統計，目前追蹤恒指的ETF資金規模約238.5億美元。

還有就是時隔3年多的再次回購。5月19日中芯國際發布公告稱，已通過香港聯交所回購了公司普通股421.5萬股，耗資6657萬港元。此前公司股東大會已授權董事會適時回購不超過當日公司發行港股10%股份的安排。按照供需關系的原理，股票流通數量的減少，就會推動價格的升高。

拉升的股價、資金面的利好消息，或許是估值修復的良好開端。

但要知道這幾年中芯國際這只個股的最大槽點之一是，盡管業績很好、利好消息接連不斷，可股價就偏偏一路震蕩下行。給一根胡蘿卜又馬上“嘎”一刀肉，這種反復橫跳能讓不少人疼得懷疑人生。這次的低位反抽背后，究竟是什么？估值反轉是真的可能存在的嗎？

如果存在的話，這個反轉會以則那樣的形式出現？

包括中芯國際在內的芯片股，苦情緒久矣。

壓抑情緒的來源自不必說，與曠日持久的高端芯片“戰爭”有關。背后的邏輯大概是這樣的：設備的算力提升、能耗下降、輕量化是必然趨勢。如果中國智造被鎖死在14nm時代，拿不到高溢價科技硬件產業的議價權，便只能做資本和專利持有者的“打工仔”。

而由于價值鏈的利潤分配問題涉及主權信用、全球稅收權等核心利益，當前條件下某一方主動選擇退讓的可能性不大，所以這種情緒不會輕易消弭。

最近美國總統拜登也在通過“印太經濟框架”（IPEF）搞事情。

有意思的是，拜登印太之行第一站就是韓國，而在韓國第一個目的地即是三星半導體工廠。信號十分明確，這個“經濟框架”最核心的點是半導體產業鏈。據媒體此前爆料，三星股權結構中外國投資者持有普通股的51%；優先股則更加夸張，境外股東占比71%，韓國境內投資者和個人持股的占比不到30%，大股東及關聯企業占比僅為0.1%。

三星2022Q2末股權結構（來源：三星官網）

7nm以下制程的先進半導體制造，我們還在追趕當中。印太地區的日韓、東南亞在全球半導體產業鏈又扮演重要角色，如果想要切斷高端芯片供應，印太地區自然是首選。只要議價權還在手中，老玩家就依然可以笑哈哈。

持續打壓將悲觀情緒打太滿，難免壓抑中國芯片股估值。

但站在昨天的市場上，上漲的不僅僅是中芯國際，而是整個港股半導體板塊，同樣是從大約10個交易日之前就開始扭頭向上；A股芯片概念最近17個交易日更已累漲近20cm。

所以，或許“芯片封鎖”的邊際效益也會逐步遞減。此前悲觀情緒所根植的邏輯基礎，到今日是否依舊成立，眼下就需要打上一個問號了。

社會經濟的底層邏輯，每隔50~60年就會出現變化。

這話不是憑空捏造。康德拉季耶夫認為經濟存在為期50~60年的長周期波動，這種波動由生產力發展周期造成，生產力發展周期又由科學技術發展周期決定。

康德拉季耶夫周期（來源：互聯網）

正如他所指，長周期底部往往伴隨舊技術紅利減退，造成全球產出下滑，在貨幣流速不可控的情況下，往往需要增加貨幣供應以拉動經濟增長，但副作用是物價的上漲（有沒有那么一點既視感？）。新技術的出現將從邏輯上重塑生產方式和供應鏈，創造新的增長空間。

OK以上是我們開展討論的理論基礎。

回到實際討論中。技術進步對于我們今天討論的話題究竟有什么意義呢？難道不正因為技術進步，所以才更應該追求先進制程的芯片嗎？

對但也不完全對。

之所以說“不對”，是因為技術進步較預期方向，完全可能南轅北轍。

對于當下技術進步的主題是什么，有一千個哈姆雷特，但這幾個大方向自然不會缺席——AI、大數據云計算、能源解構轉型。

先進制程芯片可以在體積更小的情況下，實現更高的算力，同時減少單位計算量所需的能耗。也就是說，如果想要實現設備輕量化、滿足更高算力需求，先進制程芯片必不可少。

但云計算的邏輯是，將復雜計算集中到云端的服務器上，將主要數據的存儲功能集中到大數據中心，終端設備可以做得更加輕薄。而云端服務器、大數據中心暫時不存在輕量化需要，通過堆砌成熟制程芯片數量就能實現算力提升。

云計算概念圖（來源：互聯網）

能耗問題上，能源結構轉型的核心議題是如何將能源的生產、分銷成本做到白菜價，算力需求與運算能耗的矛盾也會緩解不少。

須知無論是大數據、云計算中心，還是新型能源體系，都被囊括在國家“十四五”規劃和“新基建”戰略當中，接下來是重點發展方向，伴隨著大量對芯片的需求。從中芯國際最近的業績報告和動向，也明顯感覺到先進制程戰線的收縮，以及成熟制程方面的發力。

比如，成熟制程產品銷售額占比的增加。

中芯國際產品面向各應用場景的銷售額占比（來源：芯東西）

又比如，2022年中芯國際預計將投資50億美元，在北京、上海、深圳同時擴建12寸成熟制程產能，計劃在2024年全部達產，以成熟制程產能的大幅增加將總產能擴充近一倍以上。

而之所以說“對”，是因為先進制程的時代雖遲但終會到來。

生產先進制程芯片需要在設計上的先進思維和在工業制造上對物理極限的不斷突破。未來仍有無數個技術周期在等著我們，而先進制造業體現著我們技術能力的天花板。

內部力量也深諳不足，大基金在這方面投入了大筆資金，國家層面也給了不少政策。

“那些想發明計算機器的科學家，他們肯定認為自己之所以失敗，是因為想的不夠復雜。現在我們知道，是因為他們想的不夠簡單。”

劉慈欣的科幻小說《球狀閃電》中有這樣一句對白。

如何實現人類與機器的對話？在各種復雜方法中，最后脫穎而出的，竟然是由0和1兩個數字組成的二進制編碼。在芯片“封鎖”的問題上，或許也是這樣。先進制程有最好，沒有也能像小強一樣先活著。活著就會有希望。

回到市場。芯片行業經歷過“封鎖”、疫情等等壓抑情緒的消耗，而另一邊是業績增長與市值的背離。中信證券指出，當前半導體板塊估值水平低于過去五年歷史估值均值。而行業估值即便在所謂“印太經濟框架”的陰影下，最近也依然表現穩健。

昨天國常會進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟回歸正常軌道確保運行在合理區間。可見從政策層面引導穩增長的決心。新基建正好踏在穩增長、產業轉型兩條主線的交點。

需要強調的是，上述只是我們根據一些常識和特定知識框架展開的討論。而市場情緒屬于社會意識，由社會存在決定，我們無法左右。

請諸君自行判斷。

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