天风证券：小米(01810)为创新驱动互联网公司 看高17.28港元

2015-2018年，公司营业收入由668.27亿元增长到1749.88亿元，CAGR37.8%，智能手机、loT与生活消费产品以及互联网服务三大主营板块业绩实现2x、5x、5x体量增长，18年营收占比分别为65%、9%、25%。具体看公司采取“剃刀-刀片”变现模式显成效—以硬件销售（剃刀）为基础，引流IoT/服务型业务（刀片）。从营收驱动来看，智能手机板块是业绩增长的主力，17/18年对营收增长的正贡献为69%/55%；loT与生活消费产品/互联网服务逐步成为业绩增长的中坚力量，对营收增长的正贡献程度分别为24%/7%、34%/10%。利润端看，18年三大板块毛利率贡献占比为32%、20%以及46%，服务板块利润贡献最大。  

※智能手机：  

公司企稳终端第一梯队，19年Q2公司手机出货量全球第四，市占率9.7%。公司从产品设计到销售全环节多维度发力，持续以高性价比产品+网状营销结构（多品牌多渠道）+高黏性用户群体+新零售网络策略发力。展望未来公司持续受益于1）行业集中度持续提高；2）4G国内下沉消费市场+国外开拓新兴市场（印度/印尼）；3）消费升级+5G拉动ASP提升；5）持续扩大后端服务基数。  

※公司为全球IoT平台巨头，坚定“手机+AloT”策略。  

公司采用自产+“生态链”模式孵化硬件，构建了手机配件、智能设备以及生活消费的产品矩阵，目前已经投资孵化超过210家公司，其中有4家公司成功上市，16家企业估值过亿，累计发布产品品类超过200款。打造了移动充电宝、空气净化器、扫地机器人、平衡车等爆款产品，目前公司IoT业务已成为世界最大消费级IoT平台，支持超8500万款IoT设备。判断IoT板块为小米为区别其他终端厂商的优势所在，有助于提高客户粘性，持续扩大硬件接入，奠定后续发力服务用户数。  

※互联网服务成手机后新业绩增长点，深耕客户多维度提高ARPU。  

公司互联网服务主要分为广告服务、游戏业务和其他互联网增值服务，其中1）广告服务：互联网服务最大收入来源，未来将基于公司IoT+手机+OTT硬件销售打造智能生态营销体系，精准化营销提高广告投放效率及服务收入；2）游戏业务：推出“小米游戏超级会员”，提高用户活跃程度，同时扩大用户群体，实现玩家、游戏厂商和渠道三方共赢；3）其他增值服务：进军印度消费贷市场+有品电商”Costco”平台，扩大服务内容助力公司增长。  

※投资建议：  

创新驱动的互联网公司，生态链变现模式显成效，采取SOTP方法对公司进行估值，可比公司参考估值分板块为智能手机、板块、IoT与生活消费产品以及互联网服务20年平均PE为22x、18x、50x，结合公司所处行业成长性及核心竞争力及龙头稀缺地位，给予公司以上三大板块20年20x、25x、32xPE估值，整体估值28x，给予公司目标价15.71元/股，对应17.28港币/股，给予买入评级。  

风险提示：疫情控制不及预期，5g建设不及预期，爆款数量瓶颈，生态链变现不及预期  

证券研究报告《电子：小米集团-W：创新驱动的互联网公司，生态链变现显成效》  

对外发布时间：2020年02月16日  

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）