中金：維持騰訊控股(00700)“中性”評級 目標價降至428港元

中金發布研究報告稱，維持騰訊控股(00700)“中性”評級，由于直播行業新規及云業務發展策略變化等影響，下調2022/23年收入6%/7%至5796億元/6456億元，下調2022/23年經調整凈利潤8%/3%至1214億元/1477億元，基于SOTP估值方法，目標價降5%至428港元，較當前股價有17%上行空間，對應29.4x2022e經調整P/E.

事件：公司1Q22收入同比基本持平為1355億元，符合該行預期。經調整凈利潤同比下滑23%至255億元，低于該行及市場預期7%，主因研發及管理費用超出預期。

中金主要觀點如下：

游戲業務表現符合預期，持續反映未成年人保護等因素影響。

1Q22游戲收入同比基本持平為436億元。其中，國內游戲收入同比下降1%至330億元，主要因未成年人保護措施影響，《天涯明月刀》及《使命召喚手游》收入下滑，及《王者榮耀》等游戲新內容發布延遲；海外游戲收入同增4%至106億元，增速放緩主要因海外疫情防控放松及同期高基數影響。公司于近期推出新游，包括《重返帝國》(3月底)《Apex英雄手游》(5月18日海外上線)《沙丘：香料戰爭》(體驗版4月26日上線Steam)等。該行預計，2Q22未成年人監管影響仍將持續，游戲收入將基本環比持平，預計2H22公司游戲業務增速有望恢復平穩。

廣告業務在監管及疫情影響下持續承壓。

1Q22廣告收入同比下滑18%至180億元，符合該行預期，主要因教育、網服、電商類企業主投放減少。其中社交廣告收入同比下降15%至157億元，主要因微信聯盟廣告收入受監管影響明顯，但公眾號訂閱信息流廣告表現良好。在疫情影響下，該行預計2Q22廣告收入將同比下降24%至173億元，預計2H22在廣告系統優化和視頻號變現背景下，廣告收入有望恢復增長。

金融和云業務增長明顯放緩。

1Q22金融和云業務收入同增10%至428億元，基本符合該行預期。受3月起疫情影響，1Q22金融業務增速同比放緩。云業務收入同比下降，主要因公司強調業務質量與可持續增長而非收入規模。該行預計2Q22FBS板塊收入環比增速或將進一步放緩。

利潤端環比改善。

1Q22毛利率環比提升2ppt至42%，主要因FBS業務利潤率改善較為明顯，但部分被視頻號運營成本及冬奧會相關內容成本提升抵消。經調整經營利潤率環比提升4ppt至27%，但由于聯營公司虧損63億元，經調整凈利潤同比下降23%至255億元。該行預計隨著公司在2022年聚焦核心業務發展、持續降本增效，經調整凈利潤率將環比持續改善。

風險提示：疫情影響；監管風險；成本或費用率高于預期。