中國華新IPO：毛利率一降再降，或困于大客戶“依賴癥”

在中國碳達峰、碳中和的大背景之下，能源轉型速度加快，以新能源為主體的新型電力系統有望推動能源清潔低碳轉型和產業升級，而傳統的能源公司，也不可避免的會面對新一輪關注。

在這樣的階段下，更多的傳統能源企業重在如何調整自身業務，順應新能源風口尋求新的增量，同樣，對于能源行業服務供應商而言，緊跟客戶步伐找到新的亮點，也成為了重中之重。而登陸資本市場，也成為了相關企業的新的選擇。

4月26日，中國華新集團控股有限公司向港交所主板遞交上市申請，東方證券為獨家保薦人。

運維業務撐起營收“半邊天”

中國華新成立于2009年，是一家火力發電能源行業和現代煤的民營服務供應商，亦為中國可再生能源業務的從業者，其業務版塊十分豐富。

在能源資源方面，公司為主要使用化石能源（如煤炭）發電的火力發電廠客戶及現代煤化工廠客戶提供服務，亦為以光伏發電、風力發電等可再生能源發電的其他客戶提供服務；

就客戶類別而言，中國華新的客戶包括發電側，例如火力發電廠、光伏發電站及風力發電站。公司也預期與包括大型樓宇、企業園及工業企業的客戶合作。

根據公司招股書顯示，在輕資產模式下，中國華新集團主要專注于提供第三方服務，包括運維；檢修；升級改造；早期開發、設計及施工；及其他服務。

業務結構上，據中國華新介紹，運維和檢修服務是公司的骨干業務。具體來看，運維作為公司核心業務，有著極高的合約保留率和中標率。據招股書數據顯示，公司錄得極高的運維服務合約保留率，保留率于業績記錄期達到100%；于業績記錄期，在向過往公司曾向其提供運維服務的前客戶投標時，全部中標。

另一方面，公司在運維服務版塊，經歷了十幾年的積累，已經形成了優質客戶群，中國華新的客戶主要包括中國五大發電集團的附屬公司，即國家電力投資、中國華電、中國大唐、中國華能及國家能源投資。

除了運維服務之外，中國華新的營運升級改造業務，進一步提升了其能源服務的綜合能力。

據艾瑞咨詢報告數據顯示，中國火力發電廠的第三方升級改造服務的市場規模于2021年達到人民幣166億元，預期到2026年將達到人民幣326億元，復合年增長率為14.4%，這顯示市場前景向好，需求龐大。

而中國華新自2021年開始升級改造服務，截至2021年12月31日止年度，來自升級改造服務營收占年度收益約7.8%。

據艾瑞諮詢報告所述，按2021年國內收益計，中國華新集團是中國為火力發電廠及現代煤化工廠提供第三方運維和檢修服務的最大民營企業。按國內收益計，2021年在整個市場排名第五，市場份額達約1.6%，而按國內收益計，2021年在民營服務供應商中排名第一。

工業的發展，離不開能源的支持，雖然說目前太陽能、風能等更為清潔型的能源在持續性的開發中，但從目前的市場來看，傳統型能源依舊是企業普遍性的選擇。

據中國華新招股書數據顯示，2012年至2021年，中國的發電總量逐年穩步增長。從中國社會發電總量來看，火力發電量占發電總量的比例一直保持在70%左右。未來數年，受歷史電力裝機布局影響，為實現電力能源結構的平穩過渡，國內發電總量仍將以火力發電為主。

可以預見的是，隨著市場規模的持續擴大，傳統能源企業也將得到一定的紅利加成，而作為“服務商”的中國華新，其市場份額或許也會得到進一步增加。

毛利率持續下降

在不斷擴容的市場下，行業內的相關企業，也能夠受益其中，尤其體現在相關的業績數據表現上。

據中國華新招股書顯示，2019年至2021年，公司營收分別約為2.930億元、4.343億元及5.311億元。同期，毛利分別約為6944.6萬元、9533.1萬元及1.037億元。同期凈利潤分別為3326萬、5120萬及4782萬元。

截至2019年、2020年及2021年12月31日，中國華新集團現金及現金等價物分別為人民幣3050萬元、人民幣6474萬元及人民幣1.09億元。據招股書顯示，2021年2月、8月、9月，中國華新密集突擊進行了三次分紅，總金額為5560萬。

值得注意的是，2019年至2021年，中國華新集團毛利率分別為23.7%、21.9%及19.5%，一路走低，去年毛利率創出三年來新低僅為19.5%。據公司解釋，毛利率的下降，主要受運維服務的毛利率影響。

由于受新冠病毒疫情的地理覆蓋面擴大，多個城市（主要項目的所在地）的防疫政策升級，致使提供服務的成本增加。

根據公司招股書顯示，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，勞動力服務成本占所提供服務成本的主要部分，分別約為74.7%、68.8%及61.7%，主要包括勞動力服務成本，包括勞務派遣費和勞務外包費。

當然，除了毛利率有所降低之外，我們通過其招股書，也能看出目前中國華新的商業模式上存在的一些問題及短板。

其一，宏觀環境的不確定性，將對中國華新的業務進程產生不利影響。雖然從目前來看，中國華新的重要業務地依舊在國內，但有關沖突很可能對地緣關系造成深遠影響。公司招股書也明確表示“地緣沖突將會影響到公司籌集資金或以有利條款籌集資金的能力”。

其二，高度集中的主要客戶，可能會對公司的業務、營運業績及財務狀況產生不利影響。

據公司招股書顯示，于業績記錄期內，公司的收益有很大比例來自我們的主要客戶。截至2019年、2020年及2021年度，來自五大客戶的收益分別占同期總收益的約98.3%、95.5%及86.9%，而來自客戶A（最大客戶）的收益分別占同期總收益的約57.1%、61.9%及55.0%。

最后，碳達峰及碳中和政策的背景下，未來數年火力發電裝置的數量將有限，節能減排依舊是中國華新不能忽視的一個難題。

電力能源行業轉型為「碳中和」的突破點，主要目標是降低能源消耗密度，減少碳排放密度，控制煤炭消耗，大規模發展清潔能源。

因此，由于新能源發電對火力發電的高比例替代尚需一定的過渡期，未來一段時間內，能源供給的主力仍將來自傳統火電機組，傳統火電碳減排形勢依然嚴峻。當前火電企業面臨困難和挑戰主要是如何綜合各種技術實現“雙碳”目標。

就中國華新而言，在目前的技術水平下，可再生能源發電的不確定性及其對電網的影響，亦將對電力系統的穩定運行產生較大影響。因此，火電企業作為公司的客戶，將面臨嚴峻挑戰，這也就意味著，中國華新的業務增長也將會受到一定限制。

結語

不可否認的是，“雙碳”目標下，電力行業的低碳發展面臨嚴峻挑戰，但同樣在這樣的政策力驅動下，傳統能源行業也將獲得新的發展機遇，而服務傳統能源企業的服務商，也將迎來“水漲船高”的一天。

對于想中國華新這樣的企業來說，在目前的市場進程中，審視公司的經濟效益固然重要，但更應該值得關注的點是，如何通過更地的成本高效的運營效率，來實現高質量、可持續發展的企業價值。