海通證券：維持中國財險(02328)“優于大市”評級 合理價值區間10.97-11.58港元

海通證券發布研究報告稱，維持中國財險(02328)“優于大市”評級，參考可比公司估值，予0.9-0.95倍2022EPB，對應合理價值區間為8.94-9.44元人民幣，折合合理價值區間為10.97-11.58港元。人保財險車險業務質地較好，車險業務中低賠付率的家自車占比較高、渠道費率可控，因此該行認為公司盈利空間遠超中小險企，其競爭優勢在改革下半場將愈發凸顯。2021年公司分紅率保持穩定為40%，股息率7.8%。中國財險當前股價對應2022EPB僅0.63倍，估值處于低位。

事件：公司公布2021年報：1)歸母凈利潤達224億元，同比+7%，Q4單季凈利潤為24億元，同比-33%。2)承保利潤15.2億元，同比-63.6%。3)歸母凈資產2029億元，同比+8%。4)ROE為11.3%，同比-0.3pct。

海通證券主要觀點如下：

保費：非車險維持快速增長，車險Q4保費增速回正。

1)2021年總保費收入達4495億元，同比+3.8%，市占率達32.8%。

2)車險保費同比-4%，主要受車險費改導致車均保費下降影響，但Q4單季同比+8.9%。公司持續優化車險經營模式：①承保結構不斷優化，家自車市場份額同比+1.4pct，保費占比同比+1.0pct，為歷史同期最高值。②穩續保、優轉保，汽車商業險和交強險續保率分別同比上升2.0pct、2.1pct，承保汽車數量分別同比增長11.3%和9.9%。

3)非車險保費同比+16%，其中貨運險/意健險/農險/責任險/信用保證險保費分別同比+26%、+22%、+18%、+16%、-46%。

4)該行認為，當前車險綜改陣痛期已經基本渡過，車險保費增長將回歸正常水平，自2021年6月以來人保財險單月保費增速持續跑贏行業，該行預計公司市場份額將進一步提升，龍頭地位愈發穩固。

盈利：綜合成本率99.6%，同比+0.7pct。

1)除信用保證險綜合成本率同比-78pct外，其他非車險種綜合成本率均升高，其中企財險/責任險/貨運險分別+25.9pct、+10.2pct、+8.3pct.僅車險、貨運險、信用保證險實現承保盈利。

2)賠付率同比+7.5pct至73.7%。①受車均保費下降、賠付責任增加以及暴雨災害等因素影響，車險賠付率同比+12.1pct.②受自然災害及重大賠案影響，企財險賠付率同比+23pct.③持續出清融資性信保業務風險，信用保證險賠付率同比-74.1pct，但該行預計由于占比較低對整體影響有限。

3)費用率同比-6.8pct至25.9%。①受車險綜改嚴控費用影響，車險費用率同比-11.3pct.②公司加強費用管控降低運營成本，農險費用率同比-5pct。

4)該行認為2021年公司非車險業務承保盈利下滑主要受到自然災害及重大賠案等偏短期因素影響，該行預計未來伴隨公司非車險業務結構優化，承保盈利有望實現底部反轉。

投資：權益類資產明顯增配，總投資收益同比+13%。

投資資產同比+5.2%至5341億元，現金/定期存款/債權類/權益類資產占比分別為3.3%、13.8%、32.3%、26.9%，同比-1.9pct、-0.1pct、-0.9pct、+5.1pct.總、凈投資收益分別同比+12.8%、+1.6%。總投資收益率5.0%，同比+0.2pct；凈投資收益率3.5%，同比-0.1pct。

風險提示：1)行業保費增速低于預期；2)商車費改使行業承保利潤持續承壓。