中泰证券：新东方在线（01797）优播模型跑通毛利转正 维持“买入”评级

中泰证券发布研究报告，看好新东方在线(01797)业务结构调整带来的活力及K12业务的长期增长潜力，维持“买入”评级。  

财报显示，公司2020财年1H实现营收5.68亿元、同增18.8%;归母净亏损0.71亿元。  

中泰证券点评称，优播模式自16年开始拓展，目前已经进入运营第四年，1HFY20新增拓展65个城市，截至1H末合计进入全国23个省的128个城市，预计将在未来1~2个财年(年均80~100个，超出此前年均50个的计划)完成300个城市的目标，并有望在此基础上进一步增加覆盖。  

获客成本维持低位。优播网点维持较快扩张，但品牌影响力叠加“线下体验店+在线小班课”的新零售模式使得东方优播维持较低的获客成本，不到100元。  

盈利能力增强。从网点运营来看，模式逐渐成熟，班均人数稳步提升，低价班从班均17人提高到23人，正价班第一年9人、第二年14人、第三年20人。拓展的第一批城市利润率约20~30%，第二批城市10~20%，第三批在10%左右，到第4-5年成熟后利润率有望达到60%+。随着网点逐渐成熟，东方优播毛利率由负转正，1H毛利率达5.3%(+30pct)，后续有望逐渐提升。  

中泰证券认为，2020财年是公司上市后业务结构深化调整的关键年份，短期来看，结构调整带来大学分部收入增速的放缓，但产品升级也同时带来ASP的增加，长期有望释放增长活力。另一方面，核心业务K12业务表现靓丽，K12分部收入和付费人次高速增长，东方优播模式日趋成熟，1H新拓展65个城市，有望在1-2个财年内实现原来300个目标城市的覆盖，未来网点、学生人次、续班率、班均人数、教师利用率提高都将助力业绩翻倍式增长。调整FY20/21/22收入预测为10.96/16.26/23.75亿元,对应增速为19%/48%/46%;预计公司整体在2020、2021财年仍亏损，在2022财年将开始盈利。