斗鱼(DOYU.US)，是涸泽之鱼还是龙门之鲤?

本文由“华盛证券”供稿

编者注: 斗鱼直播作为老国内领先的电竞直播平台，将在美国IPO。

创立于2014年初的斗鱼(DOYU.US)，名字取于泰国斗鱼，几经波折，终于确定于今年5月23日在纳斯达克敲钟上市。该网站主要以游戏视频直播为主，也包括体育、综艺、娱乐等内容。作为国内领先的游戏直播平台，其具有明确的策略和独特的生态圈。与此同时，高度依赖电子竞技产业与营收来源单一的特点也使其面临难以实现盈利的风险。据金融时报报道，目前斗鱼TV的估值超过15亿美金。

公司概况：电竞直播平台

斗鱼是一家隶属于武汉斗鱼网络科技有限公司的以游戏直播为主的弹幕式视频直播分享网站。其前身为ACFUN生放送直播，2014年正式更名为斗鱼。该网站主要以游戏视频直播为主，也包括体育、综艺、娱乐等内容。

斗鱼直播的主要游戏具有很强的竞技色彩，重点的直播游戏如下表所示。

资料来源：华盛证券，招股说明书

除了竞技类的游戏，斗鱼直播还包括角色扮演类游戏和主机游戏。

斗鱼TV的直播内容的样式包括：高级电子竞技内容 、与电子竞技团队合作、组织各种电子竞技赛事等其他形式。

其商业模式主要包括：

流量平台：早期的斗鱼用专柜模式启动，在初具规模后用已有流量资源驱动平台两端的用户细分的连接;。

以物易物：斗鱼的打赏模式较之之前的聊天室模式发生了一些改变，非完全的金钱交易，有部分用完成任务、挂机时间等行为换取打赏主播的鱼丸，完成以大赏代币换取用户时间行为的交换;

分阶结算：优秀主播用工资绑定，相当于弱关系聘用了其为其吸引用户，普通主播靠自循环的鱼丸结算。

与主播的合作方式包括：

(1)直接与播主签订独家合同;

(2)与直播人才机构签订合同，管理播主;

(3)播主自行登记。行业概况：市场庞大，发展迅速

中国是世界上最大的游戏市场，无论是收入还是游戏玩家总数，预计将继续推动全球游戏市场的增长。根据艾瑞咨询的数据，从2018年的收入来看，中国的游戏市场占全球游戏市场的31.1%，预计2018年至2023年的复合年增长率将达到10.5%，超过世界上任何其他主要游戏市场。

资料来源：华盛证券，招股说明书

中国是拥有世界上最多的游戏玩家的国家，预计将从2018年的6.83亿增长到2023年的8.78亿，占全球游戏玩家人数的28%以上。

资料来源：华盛证券，招股说明书

在具有高度吸引力和娱乐性的用户体验的支持下，在以ARPPU衡量的货币化能力方面，游戏是中国主要在线娱乐行业的领导者。根据艾瑞咨询的数据，每位活跃用户平均每天花费在游戏上的时间为57分钟，2018年每年的ARPPU为人民币1,030元。

资料来源：华盛证券，招股说明书

电子竞技生态系统中有许多关键参与者。内容分发者(主要是直播平台)通过宣传内容来吸引电子竞技的受众和广告商，成为生态系统的中心，从而刺激更多优质内容的产生，通过良性循环提升生态系统的整体商业价值。获取电子竞技锦标赛的媒体权和内容许可已成为内容发行商战略的重要组成部分。

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财务分析：营收增长迅速却一直亏损

财务数据上，2016年、2017年和2018年，斗鱼的营业收入分别为7.87亿、18.86亿和36.54亿元，呈现快速增长趋势。净亏损分别为7.83亿、6.13亿和8.76亿元，三年合计亏损约27亿元。经调整后(Non-GAAP)净亏损分别约为7.56亿元、5.94亿元和8.19亿元，连续三年处于亏损状态。

资料来源：华盛证券，招股说明书

成本则来自于销售和市场费用、研发支出、一般行政费用等，其中销售和市场费用占运营支出的比例达到50%以上。

资料来源：华盛证券，招股说明书

核心竞争力和风险点：行业领先，如何扭亏为盈是关键

行业领先的行业直播平台 根据艾瑞咨询的数据，该公司是中国最大的以游戏为中心的直播流媒体平台，以2017年第四季度和2018年的活跃用户平均总MAU和平均每日总时间来衡量。该公司在2017年第四季度和2018年的平均总MAU分别为1.343亿和1.535亿，而活跃用户的平均每日总时间为1720万小时，同期为2420万小时。

有活力的生态系统和人才培养系统 该公司已经建立了一个全面的人才系统来发掘，训练和推广该公司的播主。该公司的人才侦察计划旨在尽早发现有才华的飘带。该计划基于精心设计的播主风格分析系统，该系统使用该公司专有的用户数据分析生成的20多个量化指标。在发现和签署之后，该公司投入大量资源来孵化和培训该公司的独家播主，以改进他们的直播技术并发展他们的个人风格，以帮助发展他们的观众群。此外，该公司努力通过引流、增加曝光度等方式来增加直播的影响力。

但是，如何有效地将流量转化为盈利是一个巨大的挑战。直播平台在销售和市场花费巨大，营收增长却持续亏损的原因有三个：直播平台之间的竞争格局未处于稳定阶段，竞争者通过大量投资在营销方面吸引用户，快速占据更多的市场份额。二是各种服务基础设施的投资也要花大量资金。三是与其他平台竞争，平台需要通过高额补贴来培育和留住优质主播。

与此同时，该公司的营收来源较为单一，大部分的收入来自于直播业务。2016、2017和2018年直播收入占总营收的比重分别为77.7%、80.7%和86.1%。而游戏直播的流量极大地依赖所直播游戏的热度和电竞行业，这都是属于不可控的因素。