中信证券：微软(MSFT.US)综合实力提升自身业绩，云业务推进带来业绩增长

微软(MSFT.US)当前市值1.2万亿美元，是全球第二大市值公司，2019年公司市值上涨55%。作为全球最大软件&云计算企业，微全面拥抱“云”，在错过移动时代之后，通过云计算王者归来。面对全球混合云浪潮，公司综合实力突出，IaaS业务Azure，以及office、dynamics业务的持续云化转型有望成为公司中期成长性、盈利能力持续改善的主要来源。我们预计未来2-3年公司营收、盈利仍有望维持双位数增长，同时依托业绩的高确定性及成长性，公司有望持续获得资本市场给予估值溢价。

公司概述：PC年代的软件巨头，云计算时代的核心玩家。

微软成立于1975年，目前是全球最大的软件企业，公司市值超过1.2万亿美元。PC时代的微软以Windows、Office为核心，在企业软件市场占据主导地位，2000年前后微软市值已经超过6,000亿美元，但移动年代的战略失误使得公司长期增长乏力。近年来，在CEO纳德拉领导下，秉承移动、开放的基本策略，以及对云计算的全面拥抱，使得公司业务再现辉煌。2019财年，公司营业收入达1,258亿美元(同比+14%)，净利润392亿美元。近期公司亦获得了美国国防部价值近100亿美元的云业务合同，进一步凸显公司在云计算领域的绝对竞争力。良好的业绩亦使得公司一度为全球市值最大企业，年初以来股价涨幅超过50%。

行业分析：全球云计算市场仍处前期发展阶段，混合云为中期主流产品形态。

据Garnter数据，2019年全球公有云市场预计规模1538亿美元，继续保持快速增长势头，但目前在占据主导的北美市场，企业IT负载中云计算渗透比例仍仅为20%左右，而在中国市场，这一数字仍不足10%。总体而言，虽经历过去十年的高速发展，全球云计算产业仍处于前期发展阶段。同时随着前期科技企业、中小企业上云的结束，传统中大型企业逐步成为向云端迁移主力，然其对安全性、经济成本性、系统兼容性等多因素的综合考量，使得混合云成为中期最可能被接受的产品方案。混合云为主的产品形态亦对云服务商在技术、产品、客户服务、交付等层面综合能力提出更高要求，作为企业软件市场的王者，微软具有明显优势。

公司优势：产品、客户等综合实力突出。

公司在企业软件市场耕耘超过40年，目前产品涵盖操作系统(PC、服务器)、数据库(SQL Sserver)、office(企业、个人)、ERP软件(dynanmics)、协同办公(team)、云IaaS(Azure)、智能硬件(Xbox、surface)、互联网服务(搜索、职业社交)等系列产品，从个人到企业用户，从底层基础软件到上层应用系统，从软件产品到硬件终端，一概俱全。突出的综合实力亦使得微软在云计算领域不断挑战AWS的领导地位，三季度公司Azure业务营收同比增长63%，商业云收入同比增长36%，对应年化收入460亿美元，绝对业务体量已经超过AWS(IaaS+PaaS+SaaS)，且成长性更优。

公司成长性：云业务推进，运营效率持续改善等。

三季度公司商业云收入实现同比+36%，毛利率同比提升4pcts，达到66%(三年前为49%)，显示云业务持续的高成长性，以及规模效应的不断凸显，其中Azure收入同比+63%，年化收入达到167亿美元。中期来看，Azure业务仍有望维持高速增长，同时预计向云端转型亦将推动office用户ARPU、整体营收进一步提升，加上企业数字化转型，以及智能硬件等业务的自然增长亦将为公司整体业绩带来一定增长。

我们预计FY2020/21/22年，公司生产力&商业流程、智能云、个人计算的营收增速分别为14%/13%/13%、22%/21%/19%、8%/4%/5%。同时伴随云业务规模效应不断凸显，公司盈利能力亦将同步改善，预计FY2020/21/22毛利率为67%/67%/68%，运营费用率为31.7%/31.1%/30.7%。同时公司当前在线现金充裕，FY2019回购耗费近200亿美元，若每年保持此等强度，亦可通过回购对EPS形成2%左右正向贡献。

风险因素：

北美云计算市场竞争持续加剧风险;收购新业务带来的整合风险;全球经济下滑导致企业IT支出不及预期风险;基础技术进步缓慢导致公司新业务进展不及预期风险等。

盈利预测：

中期来看，突出的综合实力将使得公司持续成为混合云时代的主要受益者之一，同时IaaS业务Azure，以及office、dynamics业务的持续云化转型将成为中短期公司成长性和盈利能力改善的主要来源。我们预计公司FY2020/21/22年整体营收入为1,439/1,618/1,820亿美元，对应增速14%/12%/13%，净利润为401/466/537亿美元，对应增速2%/16%/15%。公司当前估值对应FY2020/21/22年PE为30/26/22X，在全球宏观经济下行周期，依托业绩的高确定性及成长性，公司有望持续获得资本市场给予的估值溢价。