国泰君安：看好已启动渠道人力结构性转型的保险公司，建议"增持"中国平安(02318)

2019年为寿险行业代理人渠道的结构性转型期，及早启动渠道人力结构性转型的保险公司有望在寿险发展新周期中获得领先地位。推荐中国平安(02318)、新华保险(01336)、中国太保(02601)。  

过往“人海战术”渠道发展模式是保险公司NBV增长的主要驱动力：在中国社保体系较为充裕、保险公司缺乏医疗风险控制能力的当下，渠道对保费增速的影响高于产品。从过往NBV增速的归因分析来看，渠道能力的边际变化主要来自于人力增速。但随着全社会人力成本、代理人渗透率的大幅提升，“人海战术”渠道发展面临瓶颈。  

渠道粗放式发展导致“价值投入比”大幅下降：从过往财务数据分析可知，保险公司的NBV增长是以牺牲效率为代价的，为此，我们引入一个新概念“价值投入比”(NBV/手续费及佣金支出)来说明这个问题。我们发现由于粗放型渠道发展策略的推进，保险公司“价值投入比”呈现下降趋势，说明边际上来看，过往投入的边际有效性下降，这种投入具体到个险渠道分为基本法(类似代理人的制度性薪酬)投入和一次性费用(包含增员激励与产能激励等)投入。通过分析“价值投入比”能看出，各家保险公司在一次性费用投入方面的比重显著提升。对于代理人而言，缺乏稳定收入预期的费用投入方式是造成“价值投入比”下降的主要原因。  

保险公司投入重心转为基本法利益有利于渠道高质量发展：参考当前NBV依然维持高增长的保险公司，能看到其基本法利益占代理人收入比重高且“价值投入比”更为稳定。因此，我们认为人力红利消失的当下，寿险公司应当适度减少一次性费用投入的占比，同时逐步提升长期的基本法激励，从而实现高质量代理人的培育与发展。  

投资建议：维持行业“增持”评级。2019年为寿险行业代理人渠道的结构性转型期，各家公司逐渐从粗放式的人力增长转变为高质量发展模式。我们认为，及早启动渠道人力结构性转型的保险公司将抢占优质代理人资源，有望在寿险发展新周期中获得领先地位，应当给予更高的估值。建议增持中国平安/新华保险/中国太保。  

风险提示：2020年开门红低于预期;利率超预期下行;权益市场大幅回调。