中金：看好长城汽车(02333)盈利改善持续性，A/H股目标价均有超20%的上行空间

公司近况  

长城汽车（02333）发布11月产销快报，单月销量为115,162辆，同比-13.1%，环比+0.1%，哈弗品牌销量为83,378辆，同比-21.6%，环比-3.5%。1-11月累计销量为954,290辆，同比+3.8%，其中哈弗品牌累计销量为691,063辆，同比+5.0%。  

评论  

高基数下批发同比下降，终端表现仍然强劲，主动进行库存管理。11月批发销量同比负增长，去年11月高基数(销量达到13.2万辆)是主要原因，同时公司主动调节库存水平，实际11月零售销量表现好于批发销量，库存进一步下降。细分来看，盈利水平更高的车型表现仍然强劲，其中F7销量达到14,015辆，同比+7948辆，H9销量为2028辆，同比+1022辆，乘用皮卡新车型炮上市次月销量达到6,259辆，继续上量，带动皮卡合计销量达到19062辆，同比+5385辆。另外，M6销量保持在1.5万辆以上，WEY品牌销量为10450辆，环比微增。其他车型中，以哈弗H2、H6销量同比下滑幅度较大。  

盈利率先改善，为更好地平衡市占率和盈利提供空间。公司计划全年销量目标为107万辆，对应12月销量为115,710辆，环比基本持平，而我们预计12月行业整体终端需求将进一步改善，因此我们认为公司超额完成全年销量目标是大概率事件。往4季度看，经销商返利和员工年终奖的计提可能导致单车盈利环比下降。往明年看，行业层面，我们预计销量逐渐复苏、全年回归正增长，尾部品牌继续出清利好一线自主市占率提升。公司层面，销量增长带来规模效应，降本持续推进、仍有空间。因此，我们认为公司盈利水平改善具有持续性。在行业格局调整的关头，我们认为盈利水平的率先改善使得公司更有能力和空间灵活使用商务政策，以实现市占率和盈利的平衡。  

估值建议  

维持2019年盈利预测，站在当前市场格局之下，我们认为提升市占率仍然是首要任务，基于对单车价格和盈利更保守的预期，我们下调2020年净利润8.3%至65.5亿元。长城A/H现价对应2020年12.5倍/7.3倍P/E。维持长城A/H跑赢行业评级，基于估值提升，维持目标价11元/7港币(2020年15倍/9倍P/E)，较现价有23%、21%的上行空间。  

风险  

新车型销量不及预期;行业出清速度低于预期。