化石能源巨头对比——中国石油（00857）vs 中国神华（01088）

本文来自微信公众号“天风研究”，作者为张樨樨团队。  

同为化石能源一体化巨头，但发展重点不同  

中国石油（00857）、中国神华（01088）分别是国内石油产业链、煤炭产业链一体化龙头，也是能源开采行业权重股。本文将两家公司的上中下游，从市场地位、市场环境变化、同行比较、公司发展战略方向等方面进行对比分析。总结来说，中国神华相比同行是全面优秀的，无论是煤炭成本、发电成本，还是产业链配套完整度;中国石油资产质量与同行相比不高，但在上游降本、天然气销售领域开始发力。  

上游能源开采业务比较：资源品味差异体现国内“富煤、贫油”差异  

中国石油相比同行优势不明显，但在改善。公司原油产量经历了下滑重拾增长，天然气产量维持较快增速。成本方面，2014年油价见顶之后的近6年里，中国石油的上游成本控制在同行中相对较差。国家要求加大勘探开发力度，公司“效益增储、效益建产”，新上表储量有望拉动公司单位DDA成本和整体桶油成本下降。中国神华储量产量均位列全国第一，现有保有资源量可供采掘约百年。公司积极投资新矿勘探，保有资源量和产能不断提升，但并不盲目扩张产量。此外，受公司技术实力强以及煤矿地质条件好的影响，中国神华的自产煤吨煤成本同样处于业内领先水平。  

中游储运业务比较：大力发展vs即将剥离  

中国石油中游资产将要剥离。中国石油中游资产包括天然气主干管道以及LNG接收站，估算总资产在3400亿左右，净资产2900亿。未来国家管网公司成立后，中石油中游资产将可能会剥离，我们预计作价在1-1.2PB之间。中国神华打造陆、港、航三位一体的运输体系。公司拥有路营业里程约2155公里，港航方面拥有黄骅港、天津煤码头、粤电珠海码头以及约2.18百万载重吨自有船舶的航运船队。运输业务营收约占公司的31%，占比最高铁路分部毛利率超50%，未来运输业务占比有望继续提升。  

下游业务比较：平滑上游能源价格波动  

中国石油炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压。公司炼化盈利水平比中石化低近5美金/桶，销售低130元/吨。过去5年是中国炼化行业的政策红利期，未来3年内国内产能压力显现。销售业务，消费税征收更加严格化，地炼逃税带来的“成本优势”进一步削弱，国营加油站竞争力增强。中国神华煤电联营模式，打造下游电力低成本优势，熨平业绩波动。公司内部煤炭供应发电使用，有效降低了公司电力分部的成本，使之低于火电同行平均水平，同时也避免了煤价大幅波动对公司业绩的影响。2018年公司出资部分电力资产与国电电力成立合资子公司，便于发电业务的统一管理，产生规模效应和协同效应。  

盈利预测和估值比较  

预计中国神华19/20/21年净利润436/420/402亿元，EPS2.19/2.11/2.02元。ROE为12.8%/11.5%/10.4%。预计中国石油19/20/21年净利润478/508/515亿，EPS0.26/0.28/0.28元，ROE为3.1%、3.2%、3.2%。  

风险提示  

中国石油上游成本难以明显下降的风险;天然气板块提价及延伸产业链低于预期的风险。宏观经济下行，煤价大幅下跌的风险