导读目录

• 市场两大担忧

• 应收账款天数为何从46天升至53天

• 库存暴增32%到底是积压还是备货

• 空头选错了对标公司

• Blackwell量产才是库存真相

• 编辑总结

市场两大担忧

根据 www.Todayusstock.com 报道，尽管英伟达公布了远超预期的2025财年第三季度财报，但盘后股价却出现明显下跌，核心原因在于部分空头抓住两大财务指标大做文章：一是应收账款天数从过去几年平均46天上升至53天，二是库存金额环比大幅增长32%。空头据此质疑英伟达是否存在需求放缓甚至财务造假风险。

应收账款天数为何从46天升至53天

天风国际分析师郭明錤指出，空头完全误读了英伟达当前的客户结构变化。本季度英伟达来自大客户（主要为云服务商CSPs）的应收账款占比从过去财年平均23.8%大幅攀升至65%。当账款高度集中于少数巨头时，付款周期自然拉长，因为CSPs本身账期就长，这是行业公开的常识，而非财务恶化。

郭明錤强调，云服务商向来拥有更强的议价能力，账期60-90天极为普遍，53天反而属于相对保守水平。

库存暴增32%到底是积压还是备货

空头另一大论点是黄仁勋称“云端GPU全部售罄”，却出现库存环比增长32%，怀疑需求不振。对此郭明錤连续指出三处事实错误：

1. 2023财年Q2库存并非下降，而是环比增长23%至38.89亿美元，空头拿错了基期；

2. 台积电CoWoS产能本季度环比增长25-30%，上游供给大幅提升，库存同步增加完全正常；

3. 本季度库存中在制品（WIP）占比高达44.2%，金额环比暴增98%至87.35亿美元，这正是新架构产品进入量产阶段的典型特征。

空头选错了对标公司

郭明錤特别批评空头在比较对象上的低级错误。空头习惯拿传统半导体或消费电子公司做参照，却忽略英伟达已彻底转型为以CSPs为主的企业。若与同类型厂商横向对比，结论截然相反：

可见53天不仅不高，反而处于同行较低水平。

Blackwell量产才是库存真相

库存激增的最大驱动因素，正是英伟达在2025财年第三季度正式启动Blackwell B300的规模量产。在制品金额近翻倍，表明公司正积极为下一代架构的爆发式需求提前备货，而非成品积压。郭明錤认为，这恰恰反映管理层对未来需求充满信心。

编辑总结

英伟达当前应收账款天数延长与库存大幅增长，均源于客户结构向云巨头集中、新一代Blackwell架构进入量产阶段两大根本性变化，而非需求疲软或财务质量恶化。空头所采用的比较基准与历史基期均存在明显事实错误。若以同类型云基础设施供应商作为参照，英伟达当前53天的应收账款天数与高比例在制品库存均属健康范围。市场短期情绪波动难以改变AI算力需求长期向好的基本面，相关财务争议更像是对商业模式转型的误读。

常见问题解答

Q1：为什么英伟达应收账款天数从46天升到53天会被当成利空？
A：空头认为应收账款天数延长通常意味着客户付款意愿下降或财务造假风险。但他们忽略了英伟达本季度大客户占比从23.8%激增至65%，账款高度集中于微软、亚马逊、谷歌、Meta等云巨头，而这些客户账期本身就长，53天在同行中反而偏低。

Q2：库存增长32%与黄仁勋“全部售罄”是否矛盾？
A：完全不矛盾。库存增长主要来自在制品暴增98%，正是因为Blackwell B300已进入量产爬坡阶段。公司必须提前储备在制品以满足2025年预计爆发式需求，成品库存并未积压，黄仁勋所说的“售罄”指的是已量产可交付产品全部被预订。

Q3：怎样正确选择英伟达的对标公司？
A：应选择同样以云服务商为主要客户的厂商，如Arista、Celestica、Vertiv，这些公司应收账款天数普遍在60-80天。拿传统消费电子或半导体代工厂做对比会严重失真，因为客户付款习惯完全不同。

Q4：Blackwell量产对库存结构有什么影响？
A：在制品占比从上一季度的较低水平飙升至44.2%，金额环比接近翻倍。这表明大量芯片正处于晶圆-封装-测试流程中，正是新架构产品从0到1的关键阶段，属于典型的主动备货而非被动积压。

Q5：这次财务争议会动摇英伟达基本面吗？
A：短期可能造成股价波动，但无法改变AI训练与推理算力需求指数级增长的长期趋势。客户结构变化与新品量产是可验证的客观事实，空头论据在数据层面已被郭明錤逐条拆解，市场最终会回归到订单能见度与业绩兑现能力上来。