中芯國際：漫長低谷，終于快熬出頭了

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2024 年 5 月 9 日晚，港股盤后發布 2024 年度第一季度財報（截至 2024 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：收入&毛利率，均超預期。中芯國際本季度實現收入 17.50 億美元，環比提升 4.3%，超公司指引上限（2%），好于市場預期（16.91 億美元）。$ 中芯國際.HK 本季毛利率繼續下滑至 13.7%，但好于市場預期（11.8%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$ 中芯國際.SH 本季度收入回升主要來自于出貨量的帶動，而價格端仍在下滑。受部分下游業務結構性回暖的帶動，出貨量和產能利用率都有所上升，而當前存貨仍舊相對較高。

3、業務進展情況：手機與消費電子，均有所回暖。在國內安卓客戶出貨量回升的情況下，公司本季度手機業務和消費電子業務均有提升，兩者占比均有 3 成。PC 及其他業務本季度有所回落。中國區收入占比本季度保持在 8 成以上，公司業務仍以國內客戶為主。

4、下季度指引：中芯國際預期 2024 年第二季度收入環比增長 5-7%，對應 18.4-18.7 億美元，超市場一致預期（17.1 億美元）；毛利率 9-11%，低于市場預期（11.85%）。

海豚君觀點：

整體來看，中芯國際本次財報還不錯。營收和毛利率均超市場預期，雖然毛利率仍在相對低位，但收入端已經在開始向好。本季度的收入增長，主要得益于手機及消費電子兩項業務的拉動。

結合公司給出的下季度指引，雖然毛利率仍給出 9-11% 的較低指引，但收入環比增長 5-7%。公司當前較高的存貨情況仍將繼續壓制毛利率的回升，但收入端的增長，也表明公司下游的部分需求有所回升。

海豚君認為在下游部分業務的帶動下，公司收入端有望率先走出低谷，而利潤端短期內仍將維持在相對低位的位置。而在結構性帶動的影響下，隨著庫存去化和行業面的改善，公司盈利能力也有望迎來提升。

受半導體行業周期影響，公司業績和股價都有較大的影響。而從歷史來看，當前的毛利率水平已經是公司最低谷的狀態。但凡下游有所好轉，都有望帶來公司業績端的提升。公司當前的股價也已經反映了市場對公司低迷的預期，行業及公司出現好轉的信號，都有機會推動公司上漲。

以下是海豚君對中芯國際的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2024 年第一季度中芯國際實現營收 17.50 億美元，環比增加 4.3%，超指引預期（環比增長 2%）。公司本季度的出貨量繼續回升，而價格端環比繼續下滑。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1795 千片，環比上升 7.2%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為975 美元，環比下降 2.7%。

從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而產品的價格端仍在下滑。

雖然當前公司業績端仍處于低迷階段，但公司本季度的資本開支繼續維持在相對高位。本季度公司的資本開支 22.35 億美元，同比增長 77.52%。結合 ASML 的財報看，中國大陸地區仍在大幅拉貨 ArFi 光刻系統，其中公司也貢獻了較大的份額。

展望 2024 年二季度，中芯國際給出了收入環比增長 5-7% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 18.4-18.7 億美元，明顯好于市場一致預期（17.1 億美元）。海豚君認為出貨量好轉，而價格端仍在下滑，這主要是受公司下游手機及消費電子業務的結構性帶動。

核心指標 2：毛利率

2024 年第一季度中芯國際的毛利率為 13.7%，環比下降 2.7pct，好于市場一致預期（11.8%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 975 美元，環比下降 27 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 351 美元，環比下降 8 美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 490 美元，環比增加 12 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 134 美元，環比減少 31 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率環比下滑，主要是受本季度單位收入下降的影響。結合當前的存貨和資本開支情況看，公司的毛利率仍將繼續維持在相對低位。

展望 2024 年二季度，中芯國際繼續給出了毛利率 9-11% 的季度指引，低于市場的預期（11.85%）。海豚君認為主要是兩個原因：1）較高的存貨，仍將繼續壓制毛利率的提升；2）公司較高的資本開支，仍將繼續增加折舊攤銷費用。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。而今隨著半導體相對低迷，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片制造廠的產能利用率。

2024 年第一季度中芯國際的產能利用率 80.8%，本季度公司的產能利用率雖然仍在低位，但已經有所回升。海豚君認為公司部分下游回暖，帶動出貨量的繼續提升，進而帶動產能利用率重新回到 8 成。從下季度的增長指引來看，公司的產能利用率有望繼續提升。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標后，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

本季度中芯國際的智能手機業務收入占比為 31.2%，繼續回升，是公司本季度收入增長的主要來源。這主要是受公司下游安卓客戶出貨量回升的帶動。此外，消費電子業務也有較明顯的回升。

公司將過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務占比為 17.5%，工業與汽車業務占比較低為 7.2%，兩項業務都有不同程度的下滑。

各業務中有增長的、也有回落的，本季度收入的增長主要是受業務面結構性拉動的影響。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比繼續提升，達到 75.6%。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比提升 6.3%，而 8 寸片的收入環比下滑 1.4%。

2.3 各地區分布情況

中芯國際重新調整了地區收入分布的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由于口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續維持 8 成左右，國內市場是公司的最主要收入來源。國內安卓客戶的拉貨，是公司本季度增長的主要來源。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：費用端保持平穩

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.37 億美元，有所回升，主要是本季度其他經營收入減少所致。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.88 億美元，一般及行政開支 1.16 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.09 億美元，各項費用保持相對平穩。

3.2 經營指標： 存貨仍在高位

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 27.68 億美元，環比增 1.2%；

②中芯國際本季度應收賬款 10.78 億美元，環比減少 7.9%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 158% 和 62%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨仍在高位，將繼續壓制公司毛利率的回升。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，隨著公司存貨從 2022 年一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始松動。那么結合當前的存貨情況，海豚君預期 2024 年二季度的產能利用率雖然會受需求端影響有所提升，但仍將保持在相對較低的位置。

3.3 EBITDA 指標：有所下滑

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤 8.87 億美元，繼續下滑。

分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的下滑主要是利潤端減少的影響（海豚君認為主要是本季度毛利率繼續下滑的影響）。經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），回落至 50.7%。公司由于制造業重資產的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

<此處結束>

海豚投研中芯國際歷史文章回溯：

財報季

2024 年 2 月 7 日電話會《成熟制程的洗牌，需要 4-5 年（中芯國際 4Q23 電話會）》

2024 年 2 月 6 日財報點評《中芯國際：逆周期擴產，帶崩指引》

2023 年 11 月 10 日電話會《W 形走勢，回暖或延后一年（中芯國際 3Q23 電話會）》

2023 年 11 月 10 日財報點評《中芯國際：周期漫長，苦等東風)》

2023 年 8 月 11 日電話會《手機的增量，竟來自于 “以舊換新”？（中芯國際 2Q23 電話會）》

2023 年 8 月 11 日財報點評《“寡淡” 的中芯國際：復蘇還要等多久？》

2023 年 5 月 12 日電話會《12 寸急單，半導體開始結構化回暖（中芯國際 23Q1 電話會）》

2023 年 5 月 11 日財報點評《中芯國際：芯片周期難掩 alpha 之光》

2023 年 2 月 10 日電話會《高折舊壓垮毛利率，好轉需看下半年（中芯 22Q4 電話會紀要）》

2023 年 2 月 10 日財報點評《中芯國際: 下滑肉眼可見，但現在差就是好？》

2022 年 11 月 11 日電話會《縱然半導體下行，依然不削減資本開支（中芯國際 22Q3 電話會）》

2022 年 11 月 11 日財報點評《中芯國際：長期信仰，也逃不出 “周期魔咒”》

2022 年 8 月 12 日《半導體進入下行周期，中芯如何應對？（22Q2 電話會紀要）》

2022 年 8 月 11 日《價格漲不動了，中芯死扛 “周期劫”》

2022 年 5 月 13 日電話會《疫情影響有限，半導體呈結構化短缺（中芯電話會紀要）》

2022 年 5 月 12 日財報點評《疫情跪、市場跪？中芯的業績就不 “跪”》

2022 年 2 月 11 日電話會《行業漲價外的 alpha，中芯國際擴產再進發》

2022 年 2 月 10 日財報點評《中芯國際：“漲” 聲不停，業績繼續牛 | 讀財報》

2021 年 11 月 12 日電話會《業績超預期后卻迎大跌，中芯管理層交流了什么？》

2021 年 11 月 11 日財報點評《別再質疑周期到頂了，中芯依然牛氣！》

2021 年 8 月 6 日電話會《中芯國際 21Q2 財報后，管理層如何看待？》

2021 年 8 月 5 日財報點評《中芯國際：崛起的中國 “芯” 勢力》

深度

2022 年 12 月 29 日《半導體雪崩？最慘烈下跌后才會有真彈性》

2022 年 6 月 24 日行業深度《砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？》

2021 年 7 月 16 日公司深度《中芯國際（下）：被低估的中國 “ 芯”》

2021 年 7 月 9 日公司深度《中芯國際（上）：論龍頭的攻 “芯” 術》

直播

2022 年 5 月 13 日《中芯國際（00981.HK）2022 年第一季度業績電話會》

2022 年 2 月 11 日《中芯國際（00981.HK）2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 12 日《中芯國際（00981.HK）2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 6 日《中芯國際 (00981.HK) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 14 日《中芯國際 (00981.HK) 2021 年第一季度業績電話會》

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