不同于過往二十年！中歐藍小康與民生牟一凌詳解：這輪全球周期投什么？

本文來自：聰明投資者

“識別資產的基本面變化節奏和資產定價節奏，是投資中最重要的部分；

這輪周期中最重要的行業結構是上游資源品；

在未來很長一段時間內，煤炭都將是中國能源消費最重要的品類之一；

銀行業處于盈利周期的底部區域，下行風險不大。隨著經濟的企穩回升，銀行的表現也會回升；

我們真正關注的周期并不是周期股本身，而是市場認知變化的周期；

對于制造來講，超過4-5倍PB就需要小心，尤其是成長空間下降、成長速度放緩的行業；

公用事業在當前經濟預期下具備穩定性，但是相對資源品可能會存在彈性不足等問題；

對比來看，國內石油公司的經營能力有競爭力，估值還更低，因此我們仍然看好中國的油氣資源行業的投資機會。”

以上，是中歐基金價值策略組負責人藍小康，與民生證券首席策略分析師牟一凌，與聰明投資者在3月12日的一場內部對話中分享的最新精彩觀點。

“產業升級”和“發展支撐”被市場認為是2024年的重要投資主線之一，它們分別對應著數字經濟和制造業升級，以及能源安全和金融板塊。

正因如此，順周期板塊正受到市場的重點關注。根據Wind數據，截至3月12日，從2月5日低點以來，這一個多月，順周期指數已經上漲了15.83%。

其中，能源安全的問題近期尤其被熱議。馬斯克最近在跟博世的交流中就提到，明年面臨的問題可能不是“缺芯”而是“缺電”。

從科技的長周期來看，能源無疑是核心的變量之一。

能源問題對制造業來說，蘊含著哪些投資機會以及潛在風險？

從“資產周期”的角度出發如何做好投資？

展望2024年，什么資產更可能長期占優，如何布局？

藍小康和牟一凌，通過與聰明投資者對話就以上問題達成共識。

藍小康是中歐基金旗下的中生代基金經理代表，中國科學院化學研究所博士，13年從業經歷，并有近7年的基金管理經驗，目前擔任公司價值策略組負責人。

基金定期報告顯示，截至2023年12月31日，藍小康管理時間最長的中歐紅利優享靈活配置混合A近五年收益率為100.48%，相較同期業績比較基準斬獲了超過89%的超額收益。

他以中長期較好的絕對收益作為投資目標，在此基礎上篩選出最具風險收益比的標的。

藍小康的投資框架主要包含兩個維度：自上而下，在宏觀經濟不同產業的繁榮與衰退周期中，尋找核心矛盾，把握價值回歸和尚未充分定價的投資機會；自下而上，挖掘低估值和高質量的個股，偏好“精耕細作”的企業，回避“瘋狂擴張”、“不誠信”、“高風險”的公司。

用他的話來說，會偏向尋找穩健增長的永續類資產和定價錯誤的周期類資產。藍小康同時表示，當前階段比較看好煤炭、石油石化、有色金屬等行業。

牟一凌，民生證券研究院策略首席分析師，院長助理。碩士畢業于中國人民大學漢青研究院，2020年以來，帶領的團隊建立了以基本面動態、預期收益率、投資者與市場結構和大類資產聯動為體系的新策略框架，2021年率先從能源轉型、逆全球化和中國經濟結構長期調整的視角推薦了以資源為主的實物資產板塊投資機會，受到投資者的廣泛關注和認可。

牟一凌也看好上游資源品的投資價值，具體比如黃金、工業金屬、能化產品等，他認為上游資產的高景氣盈利將會維持較長時間。

在這場對話中，藍小康和牟一凌圍繞“資產周期”展開了非常酣暢的討論。此外，他們還圍繞當前權益資產的性價比，各類板塊的定價水平，2024年的布局方向，去年以來被反復提及的“硬資產”以及煤炭和銀行、消費和制造等板塊整體的投資機會，分別從買方和賣方的視角，進行了詳細拆解和坦陳分享。

以下是聰明投資者（ID：Capital-nature）與藍小康和牟一凌的對話內容。原文較長，但值得細細品鑒。分享給大家閱讀：

1、為什么資產周期很重要：事關基本面變化和資產定價節奏識別

聰投藍總在選股中，對“公司經營”看重的周期維度是多長？

藍小康對某個細分行業中的代表性公司來說，其周期屬性要需要從三個層次來分析：

一是公司發展周期，要看公司自身處于擴張期還是收縮期；

二是行業生命周期，包括幼稚期、成長期、成熟期、衰退期四個階段；

三是宏觀經濟周期，包括基欽周期，朱格拉周期，庫茲涅周期，康波周期等。

一家公司所處的周期是三個層次、不同周期的耦合。

在企業不同階段對公司起到主導作用的周期因子是不同的，有的公司能夠跨越行業周期保持成長；有的行業受到宏觀周期的影響非常明顯；上游礦產資源的供需錯配往往以10-20年為周期進行切換。

對于行業基本面所處的周期位置，通過上述框架來分層次研究，應該能夠得到結論。這是企業價值創造的部分。

對于企業價值發現，即企業的定價與估值部分，我們有比較完整的估值體系，包括PB/ROE，PEG，股息模型等，本源都是現金流模型，以此來判斷在定價上所處的位置。

聰投如何判斷周期的位置以及上行和下行的趨勢？

藍小康上行與下行趨勢主要分析供需情況。

如果供給很容易，上行趨勢無法維系很久，因為沒有哪個需求是無限制快速上行的；如果短期供給增加不容易，需要關注的就是需求，看供給緊張所造成的高成本、高溢價，是否會擠出需求。

聰投對于資產周期，你有哪些自己的獨特體會？

藍小康我個人認為很重要的是要把它拆解，多層次、跨周期去思考問題。

從交易的角度來講，我們非常重視估值鐘擺的交易路徑特征。識別資產的基本面變化節奏和資產定價的節奏，是投資中最重要的部分。

我覺得正確的節奏是所謂真相中最關鍵的，節奏錯了就沒有真相，因為事物一直在變化。作為30多年的體育迷，我發現最好的運動員他們最厲害的點就是他們異于常人、領先于常人的運動節奏。

聰投牟總對資產周期的應用和理解，是否也有同樣的感覺？

牟一凌是的，掌控這種節奏也是投資中最難的部分。

市場會基于過去的規律，形成一套自洽的邏輯，而這些邏輯最初會形成對很多資產估值中樞的差異。

我們努力研究的，就是經濟、產業環境帶來的系統性利潤再分配，當然這些變化背后可能是大的宏觀和產業周期，最后會導致市場認知周期的變化。

而股票定價中大的機會來源，往往就是從盈利格局的認知體系變遷形成的共振。

2、這輪周期投什么：上游資源品機會不同于過往二十年

聰投藍總提到過自己偏向尋找穩健增長的“永續類資產”和定價錯誤的“周期類資產”，能不能就這點展開談下。

藍小康永續類資產主要是說公司成長性更長久、成長更確定，最好是量價齊升。消費類行業中更容易出現這樣的公司。

周期類資產往往是利潤率波動性比較大的資產，容易跟隨宏觀經濟的景氣波動而波動。

沒有絕對意義的永續類資產，每一個行業都有自己的周期，只是周期的長度不同而已。消費類行業的上行周期會更長一些，因為人們生活水平的提高是長期向上的。

我覺得需要強調的是，有些消費行業的盈利波動也很大，比如投資者認為白酒是屬于永續類資產的行業，其實它在某些年也會量價齊跌，利潤明顯下行，呈現出不小的業績波動。此外，DCF模型中給出的永續增長速率也不能過高。

典型的周期類資產則要重視宏觀變量的研究，重視經濟結構的變化。特別強調要重視供給的研究，周期品公司的成本差異往往是陡峭的，對于一輪周期中具體選擇投資哪家公司，這點就非常重要。

聰投對于周期、制造、金融這些方向，對未來的機會怎么看？

藍小康典型的周期品以上游資源品為例，我們認為這是一輪全新的全球宏觀周期，不同于過往二十年。

需求驅動已經不再以中國為最重要邊際，非中國的需求愈加重要。

在供給的多重約束下，我們認為上游資源的高盈利狀態將長期維持，整個分配將向上游傾斜。從這點看，目前仍具有很好的估值吸引力。這輪周期中最重要的行業結構是上游資源品。

制造業的核心是關注供給難易程度。供給易擴張的行業，企業盈利難以保持高位；有競爭壁壘的制造業，如果估值較低，是比較好的投資選擇，尤其是那些在全球增加市場份額的公司。

金融股可以帶來穩健的回報，銀行的資產風險已經在定價中充分反映。作為高股息的典型代表，銀行首先能夠確保穩健的股息回報。如果經濟復蘇超出市場預期，金融股價的彈性值得期待。

聰投這一輪資源品的投資機會有何不同？

牟一凌我就著藍總的回答做一些延展，就以三大標志性的資源品為例。2月底我在民生證券2024年度資本市場峰會中也分享過：

煤炭的煤礦庫存增速開始重新回落至0區間附近，歷史上看，在2016年后這一指標預示著煤炭股的相對收益跑贏；

美國頁巖油已開工未完成鉆井數已經跌落至歷史低位，而歐佩克仍在堅持減產，當然，原油和美元之間的拉扯可能仍是后續關注的重點，美元的走勢本身不但是原油的計價，部分產油國過去因為美元緊張被迫放棄減產，這一現象是否會因為美元走弱而逆轉也是重要的觀測項。

在需求穩定情況下，銅的冶煉加工費的斷崖下滑也在指示銅礦供應的潛在擾動。而在地緣政治帶來的不確定性下，資源運輸的空間錯配能力將重新變得珍貴。

整體來看，在實物需求具有韌性甚至潛在向上彈性情況下，資源品的供給約束將為該類股票帶來超越一般紅利資產的彈性。

聰投牟總怎么看待當前各類板塊的定價水平，市場整體的投資價值如何？偏價值風格經歷了2年的修復，是否還有空間?

牟一凌市場整體來看，估值其實并不極端。有一個特征是PB回到了歷史低位水平，但PE還在中樞偏下。從行業來看大多數行業的PE分位數也高于PB分位數，這或許反映了投資者定價了盈利能力的普遍下行，但還沒有定價成長性的缺失。

從這個角度來說，我們認為價值風格其實仍然有空間：

一方面，價值風格相對于成長風格的ROE差異在快速收斂，而PB差異收斂的程度相較而言是不匹配的；

另一方面，目前市場具備邊際定價權的增量資金，來源于大社保體系，追求絕對收益的投資者也更偏愛價值風格。

3、高股息資產長期價值幾何：持續看好，但不能只看股息率

聰投2024年以來，中特估、高股息和上游資源三大資產持續走強，今年這三類資產是否會出現分化？

藍小康我會從三個角度來看：一是經濟有底，實物需求的韌性在增強；二是國企效率有提升；三是國內資產圖譜中高回報且較穩定的資產稀缺。這三個角度分別決定了上游資源、中特估、高股息三個邏輯可以持續較長周期。

聰投具體到高股息資產上的長期價值怎么看？

藍小康關于高股息，在大量傳統行業進入到穩健周期，相關行業的龍頭公司不再以擴大市場份額作為最重要目標而是以獲取利潤作為目標后，它就能向投資者提供較高的穩定回報。

現在在國內的資產圖譜中，這類穩健回報的資產是不多的。對于保險等擁有長久期負債的機構而言，能夠以不太高的估值買入這類資產，是很好的配置選擇。從長期而言，我們是持續看好高股息資產。

聰投牟總強調“超越紅利”，提出實物資產和資源股等角度，其中提到的資源、公用事業、金融板塊和藍總關注的領域有許多重合。你怎么看相關領域未來1-3年的機會？

牟一凌“超越紅利”，就是說不能只看股息率，應該要看它背后是否掛靠宏觀去金融化的背景，股息率其實只是一個定價，不是原因。

有人問為什么“去金融化”反而要推薦金融？我們可以理解為，過去金融化的過程中，銀行為全社會擴張資產負債表承擔了風險，盡管有利潤增長，并不被資本市場認可。

從未來看，銀行可能是在債務問題逐步落地后，最先見底的行業，以后內部風險就會減小，盡管盈利彈性不能回歸，但是其估值擔憂可以修復。

目前銀行板塊“估值越低、股息率越高”的個股表現越好的特征，其實背后隱含的就是它是一種類債資產，它提供高票息，它的信用風險已經在低PB中得到反映。

公用事業板塊的特點是它具有“壟斷經營”的特征，同時也是經濟中的實物消耗品，因此也能夠在未來帶來穩定的現金流和分紅能力。這類行業在當下經濟預期下具備穩定性，只是相對資源品可能會存在彈性不足等問題。

4、全球經濟變化中的危和機：資源類資產或更為稀缺

聰投隨著2024年美國加息周期的結束，市場開始期待美元計價的金融屬性較強的有色金屬為代表的資產的表現。同時有投資者擔心降息也意味著經濟將進入衰退，影響工業金屬和原油的需求。怎么看待這個問題？

藍小康全球化面臨著挑戰，在這樣的大背景下我們對全球經濟總量增長并不是很樂觀。

但我們同時更看到全球經濟結構的變化：中國在大力發展制造業，降低房地產、基建的占比；美國拉盟友搞再工業化；一帶一路國家進入到工業化、城鎮化階段。

因此我們認為，盡管全球GDP總量難言樂觀，但經濟結構的變化將促進實物消費總量的提升。與需求相比，供給受到勞動力、環保、欠投資、預期悲觀等因素容易呈現不足。

如果美國經濟衰退，當然會對短期的需求造成影響，但隨之而來放松貨幣后將刺激全球經濟的需求恢復，而最緊缺的環節對流動性的放松將最敏感。

需要防備的是美國的深度衰退或者金融系統性動蕩，在某些時間點可能會帶來市場較大的波動。

聰投你對資源品股票最看重的點是什么？

藍小康資源股最為重要的變量是商品價格的長期趨勢。我們目前對于資源的價格的預期是平穩的，在經濟恢復或者供給沖擊的時候易出現向上的彈性。

我們從2021年以來一直在投資資源股，也一直強調資源品價格易上難下的這個觀點，但市場對此的疑慮一直存在。從歷史經驗看，資源品的價格趨勢往往延續5-10年的周期。

聰投牟總對資源品的關注應該是從2021年開始的，從“馬車和鯨魚油”開始，最開始你應該是從能源轉型角度考慮的。這幾年你的資源品邏輯有沒有發生比較大的變化？能否系統梳理一下資源品的投資脈絡？

牟一凌面臨能源轉型，消費者、廠商和政府都會有不同的應對。

政府通過補貼鼓勵消費者將需求向“新”的領域轉移，廠商提前收縮傳統領域的供給，加大新興領域的投資，而這又反過來構成對傳統領域的需求，這是“馬車與鯨魚油”想傳達給大家的一種思想。

后來，在2022年開始我們將視角擴大到了更多的資源領域，包括金屬、非金屬等，我們發現對于這些實物資產，在2010-2019年的“后金融危機”時代，全球投資者是系統性低配的。

但現在條件在被打破，所以從戰略視角，尤其從我國是全球第一大制造業國家的角度，資源類資產都是稀缺且重要的。另外，美聯儲也已經打破了低利率的環境，人口、逆全球化和日益增多的地緣爭端都使通脹重回視野，此時我們看好資源品的邏輯就不單單是供需，還在于實物資產與金融資產的對壘中，前者會逐漸占據上風。

5、煤炭行業周期是否見頂：供需將長期偏緊，更符合“紅利資產”

聰投目前煤炭行業總體的供需情況是怎樣的？如何看待煤炭產業在中國經濟中的價值？

藍小康國內煤炭的供給主要面臨新礦建設周期長、老礦衰減以及安全監管要求不斷提高等約束；全球煤炭貿易市場，由于印度等國家的煤炭需求快速上升，供給受到環保等約束，投融資受到抑制，長期來看國際煤炭貿易市場供需偏緊。

需求方面，隨著GDP的穩健增長，能源消費需求保持上行，且在制造業占比提升的背景下能源消費系數在上行。煤電作為最重要的能源將保持需求穩步上行，即使考慮新能源裝機的上漲也是這樣的結論。高油價下煤化工的需求也在保持快速的增長。

總體來看，煤炭供需長期將維持在偏緊的狀態。

煤炭是中國能源的基礎，中國的資源稟賦是多煤貧油少氣，因此在未來很長一段時間內，煤炭都將是中國能源消費最重要的品類之一。

聰投需求端是否有一些需要警惕的負面因素？和全球定價的大宗商品比，如何認識煤炭的差異性？

牟一凌我想接著剛才藍總的分享，談談從和全球定價的大宗商品相比的角度，煤炭在價格管制上的差異。

供給端上，國內的產能是剛性的，增產乏力的同時對安全生產的監管也越來越嚴格，邊際的增量在于從海外的進口。但由于海外新興經濟體的發展，煤炭資源在全球來看也是緊缺的，海外煤不一定能夠保持相對國內煤的價格優勢。

價格管制上，由于煤炭是自主可控的能源，當它價格過低時，有可能會促使政策進行保護，以維持自主可控的能源供應（例如進口配額、收儲等）；價格過高時，如果對制造業利潤、民生造成了長期負面的擠壓，又會通過長協價、下游減產的方式來抑制價格上漲。

所以煤炭價格始終存在一個上有頂、下有底、中樞抬升的窄幅波動特征，相較于全球大宗商品，煤炭可貿易性比較間接：更多通過下游的中國制造業出口與全球供需產生鏈接。綜合來看，煤炭股相對其他資源股來看更具備一定穩定屬性，更容易被認可是一種“紅利資產”。

聰投最近馬斯克在跟博世的交流中提到了人工智能技術發展中的能源短缺問題。藍總如何看待這個問題？能源是科技發展的核心變量嗎？

藍小康人類的發展依賴于能源的消耗，AI的快速發展需要大量能源。我們投資能源股起初并未考慮AI對能源需求的彈性，沒有對這個因素在能源股上進行定價。如果AI快速提升對能源的需求，對于能源股整體也不失為利好，但我們認為這可能是個慢變量，短期不宜給予太高權重。

6、黃金漲勢能否持續：黃金股價格彈性會超越黃金本身

聰投最近黃金價格呈現持續走高，黃金概念股也是積極上攻。但是目前市場也存在一定的恐高情緒。隨著美國加息周期的結束，黃金是否將會進入右側交易？

藍小康降息對于黃金價格是有利的。更為關鍵的還是高企的美元債務所蘊含的美元信用風險。

這兩件事發生的概率都在上升。因此我們對黃金后市是積極的。如果某些事件引發投資者對美元信用擔憂加劇，黃金的價格彈性將加大。黃金股的價格彈性會超越黃金本身。

聰投黃金的上漲對于金屬和能源有沒有什么指示意義？全球制造業活動修復會不會帶來其它類金屬的上漲？

牟一凌藍總提到的黃金價格彈性，就是因為大宗商品是被美元所計價，而黃金是站在美元價值反面最好的度量。大家一般說的油金比、銅金比，其實就是假設我們在一個沒有紙幣的世界里，用黃金買這些實物的價格。

所以，如果供需不變，單純美元的貶值，會導致所有的商品價格中樞上漲，這就是黃金的指示意義。

當然，現實中的問題更復雜，美國的經濟狀態有時候會同時影響了美元的價值和商品的供需。

現在來看，黃金上漲的核心是美國凈儲蓄是負值，其實是美國在透支貨幣的信用支撐政府債務。而政府的債務支撐了當下經濟總需求不衰退。

當然，有人說黃金不跟實際利率，但是你看實際利率定價的長期通脹才2.3%，大幅低于現實的通脹水平，所以黃金背后其實就是美元的信用走弱。

那么這次我們再看到全球制造業PMI又已經連續2個月站上50的榮枯線，歷史上它小幅領先于銅金比，大幅領先于油金比。

所以我們認為，大宗商品后續進入一個貨幣計價和供需改善共振的區間。

7、如何看待新時期的硬資產：下行期有韌性，向上還有彈性

聰投去年以來“硬資產”被反復提及。供給端來講它相對稀缺，具有一定的不可替代性，從而淡化了對于需求端的權重。除了上游資源品外，還有哪些行業可以被定義為“硬資產”，如何防備其中的陷阱？

藍小康重化工業是硬資產，包括化工、鋼鐵、造紙、機械、建筑建材等；

具有全球競爭力的家電、商用車等，關系中國金融安全的金融行業，國家基礎設施相關的通信網絡、鐵路公路港口碼頭機場等，都是硬資產。食品飲料等也是硬資產，只是目前仍不夠便宜。

防備價值陷阱，我認為有兩個重點：

第一，不買企業經營存在重大風險的公司，包括但不限于行業高風險或企業自身的高風險；

第二，不能買貴。理性、客觀假設下，用現金流模型去定價看公司到底貴還是不貴。做到這兩點，就不容易陷入價值陷阱。

聰投中美兩國對于硬資產的定義有哪些差異？在不同的宏觀周期中，硬資產是否都適合長期持有？

牟一凌有句玩笑話，叫“漲了的都是硬資產”，但其實資產的價格都有波動。藍總對硬資產的定義非常具體可觀。

回過頭來看，如果社會財富擴張，增加值率提升，利潤擴張，中游行業、品牌化消費就會呈現，這就是為什么2016-2019年核心資產都集中于消費和制造業：經濟有周期性波動，但是經濟好時我更好，差時我沒那么差，因為一直有上行趨勢保護。

我們現在開始去金融化，單位GDP資源消耗上升，增加值率下降，中游利潤率壓縮，掛靠實物的資產就會在經濟較弱時有韌性，在經濟向上時更有彈性。

實物資產有很多，股票里面，最接近實物資產的就是資源股。目前上游行業盈利已經占上市公司非金融企業的20%以上，但市值占比不足9%，這就是新時期的硬資產。

8、中美對于資源品的估值有何不同：看好國內油氣資源行業機會

聰投巴菲特今年投資者信中表示會一直持有西方石油，中美兩地市場對于資源品，目前估值體系是不是比較一致？

藍小康對于上游油氣資產估值體系是相同的，基本面的假設都是認為油氣能源供給偏緊，價格能保持在中高位。

對比來看，國內公司的經營能力有競爭力，而且估值還更低，因此我們仍然看好國內油氣資源行業的投資機會。

牟一凌藍總的觀點我很認同，我再補充一些客觀數據給大家看看：第一，石油石化。

首先，從整體估值角度來看：目前國內石油石化的pe估值12倍，近10年歷史分位數31%，標普500能源的pe估值11.5倍，歷史分位數27%，國內外基本接近；pb估值上國內1.33倍，絕對值比海外低，標普500能源2.17倍，但歷史分位數都已經達到近10年的84%，二者相較于于自身的近10年估值水位基本一致。

其次，從代表性的個股估值來看，國內龍頭股目前估值相較于海外不斷收斂接近。中海油中石油的pe都接近10倍，pb中海油2倍，中石油1倍；美股的埃克森美孚pe12倍，pb2倍，和海油基本接近；西方石油14倍pe，2.5倍pb，比國內高；雪佛龍13倍pe，1.7倍pb，略高于中石油。

所以整體估值上中美市場對于石油石化資源股的估值基本一致，只是龍頭上海外基本略高于國內。

第二，銅。從整體估值上看，國內銅股票的估值絕對值明顯低于美股：美股銅股票28倍PE、6倍PB，而A股銅股票僅有15倍PE、1.2倍PB；近10年歷史分位數上看，國內也遠低于美股：美股銅PE/PB歷史分位數分別為62%/99%，國內PE/PB僅為14.10%/72.50%。

從龍頭股的估值對比來看，紫金礦業19倍PE、3.7倍PB，仍遠低于南方銅業的27倍PE和9倍PB，銅陵有色的PE/PB估值（13/1.4）也明顯低于自由港麥克莫蘭（31/3.5）。

第三，黃金。從整體估值上看，國內的黃金股估值明顯高于美股：美股黃金8倍PE，歷史分位數73%，1.5倍PB，歷史分位數77%；而A股黃金24倍PE，歷史分位數17.5%，2.9倍PB，歷史100%分位數。

從龍頭股的估值對比上看，山東黃金58倍PE、4.6倍PB；中金黃金22倍PE、2.2倍PB，都高于巴里克黃金（21倍PE、1.2倍PB）和伊格爾礦業（11倍PE、1.4倍PB）的估值。

9、有哪些需要謹慎的地方：警惕股票泡沫，中下游利潤面臨更大壓力

聰投“少賺股票泡沫的錢”是藍總的投資價值觀，你認為當前哪些行業中存在過多看不清基本面情況的泡沫？

藍小康我們認為目前PE（TTM）超過25倍的消費類個股的整體性價比還不夠高，未來消費類大部分個股保持5-10年15%以上增長是不容易實現的，25倍PE需要時間來消化。

對于制造來講，超過4-5倍PB就需要小心，尤其是成長空間下降、成長速度放緩的行業。

在我們國家20-25%ROE回報的制造業是比較稀缺的，中國的制造業往往供給容易擴張，高ROE維系的難度大。如果不能長期維系高ROE回報，那么高PB估值難以保持。

聰投牟總前面提到當下宏觀環境發生了較大變化，包括單位GDP的資源消耗上升和利潤率下降等特征。這樣的環境下，有沒有什么資產受益和受損？

牟一凌單位GDP資源消耗上升指向的是上游資源行業，它的需求端會比大家預想的都要更加具備韌性；而資源類行業的供給約束有目共睹，特別是由于多數資源具備地理上的“壟斷性”，因此我們也很看好解決這種空間上矛盾的資源運輸行業，例如油運。

基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。中歐紅利優享為混合型基金，其預期收益及預期風險水平高于債券型基金和貨幣市場基金，但低于股票型基金。本基金可投資于港股通標的股票。除了需要承擔與內地證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，本基金還面臨港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。數據來源基金定期報告，截至2023/12/31。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。中歐紅利優享靈活配置混合A的成立以來漲跌幅57.05%, 同期業績比較基準-5.43%。2019-2023年基金漲跌幅和同期基準表現為 43.27%/17.48%,25.77%/7.24%,27.63%/7.58%,-10.2%/-12%,-2.92%/-6.84%。歷任基金經理:藍小康20180420-管理至今,曹名長20180419-20210210,盧博森20180419-20200529。本產品于2020/10 修改投資范圍，增加存托憑證為投資標的。詳閱法律文件。