內力驅動型日元貶值有更強外溢風險

從實際貿易結果看，今年以來幾乎所有亞洲國家的出口比往年都要艱難，背后其實就是日元持續貶值引起的各國貨幣競爭性貶值，且最終令出口效應遭遇對沖所致。

張銳

日元不僅是今年以來亞洲國家表現最差的貨幣，也是全球發達經濟體中最為狼狽的主流貨幣。統計數據顯示，在前10月大幅貶值15.01%的基礎上，進入11月后日元依舊未現扭轉頹勢的跡象。無論是看難以回調的美元利率所疊加出的不小壓力，還是看日本政府對本幣走勢表現出的基本態度，抑或是日本經濟基本面所可能形成的支撐力度，日元的確還存在著繼續走弱的空間，以致高盛、美國銀行、瑞穗銀行等不約而同地預測明年上半年日元將跌至155的水平。

迄今為止日元經歷的五次較為明顯的貶值均與美聯儲貨幣政策的調整保持著較為緊密的關聯。第一次貶值是1995年-1997年，當時美元基準利率從3.25%上調至6%；第二次貶值是2000年-2001年，當時聯邦基準利率從4.75%上調至6.5%；第三次貶值是2005年-2006年，當時美元基準利率從1%調高至5.25%；第四次貶值是2012年-2015年，當時正處美聯儲第六輪加息的前夜，而本輪日元貶值同樣發生于美元利率持續上揚周期之內。日元不同時段價值的變化基本體現出與美元共振的特性說明，在美元成為全球主導貨幣的時代，日元的貶值往往帶有被動性，包括本輪貶值也概莫能外，只是相對于以往的貶值而言，日本央行在本輪日元貶值中主動作為與故意放縱的痕跡更為明顯，最終日元下貶的幅度也就更大。

美聯儲已經將聯邦基準利率推升至5.25%-5.5%，今年以來雖已連續兩次暫停加息，但卻并沒有釋放出貨幣政策變軟的任何跡象，同時日本央行的政策基調也未明顯逆轉。據日本央行的最新聲明，將繼續延續寬松的貨幣政策，也就是說除了維持-0.1%的貨幣利率外，日本央行未來還會進行買進債券的操作。匯率與利率呈正向運動關系，美元匯率因美聯儲的貨幣緊縮而上揚，日元匯率因日本央行的持續貨幣政策寬松而下行，兩者貨幣利差的走闊必然帶動彼此匯率利差的變寬，因此，按照傳統貨幣理論的解釋，日元的下挫是遭遇強勢美元的壓制，其實并非完全如此，很大程度上日元走弱是本國貨幣政策使然。

日本央行維持負利率已近七年，從二級市場購買債券(QQE)更是長達10年，之所以對寬松貨幣政策如此戀戀不舍，歸根結底是日行希望能夠藉此為國內經濟的復蘇輸血打氣，說得具體點就是，希望借助日元下跌勢頭創造一個出口明顯增長、物價適度上漲、企業利潤、就業和工資持續改善的良性循環，只是目前所有預期指標并不如人意或者帶有極大的不確定性。數據顯示，截至9月底日本GDP雖已實現了連續四個季度的正增長，但并不排除再度轉弱的可能，其中最能說明問題的事實是，最新10月份的日本制造業PMI(采購經理人指數)僅為48.7，連續5個月低于50榮枯線。雖然通貨膨脹已連續18個月超過政策目標值2%，但能否長期穩定在2%以上，料定日本央行也沒有十足的把握。在沒有看到關鍵指標持續走好并穩固下來的情形下，日行的貨幣政策很難發生轉向。

除了負利率與QQE利空日元外，日本央行所運作國債收益率曲線控制政策(YCC)也給日元下降制造了不小的推力。經過了去年與今年的兩次調整，YCC的彈性目前放寬至1%，雖然幅度提高了不少，而且日本央行明確了將1%的收益率上限作為參考的最新政策指向，但其實允許日債自由上行的幅度并不大，故仍可保證日本央行無限量低成本購進國債，同時向市場投放充沛流動性。而對于日本央行來說，YCC也是不會隨便可以放棄的貨幣政策工具。數據顯示，目前日本國債規模已超過1000萬億日元，國債利率的抬升牽涉的不僅僅是融資成本劇增問題，更嚴重的可能危及日本國債的信用度，正是如此，我們看到，今年以來日本央行不斷地在市場上大手筆買入本國國債，此舉的目的就是壓低長端利率，但央行買入國債的規模越大，流入市場的貨幣就越多，日元下蹲的空間也就越充分。

目前來看，在美聯儲兩次暫停加息動作的影響下，美債收益率出現收斂，但10年期日債與美債利率“剪刀差”依然超過了3.5個百分點，而日元又歷來是國際市場非常活躍的套利交易貨幣，其與美元的利差拉得越大，市場所能贏得套利交易空間就越大，日本國內許多投機資本于是紛紛大舉借入日元兌換成美元投資美債，套取兩者之間的利差收益，由此導致美元需求旺盛，無形間對日元造成新的貶值壓力；與日本投資機構主要追逐日美國債收益率利差不同，歐美投資機構更看中日元利差交易持續泛濫所帶來的日元兌美元大幅貶值套利收益。鑒于日元利差交易規模一直以來與日元兌美元貶值幅度呈現較高的正相關性，即日元利差交易規模越大，日元兌美元的貶值壓力就越高，在眾多歐美投資機構的眼中，日元利差交易規模擴大所帶來的日元貶值收益率，遠遠超過日美國債收益率利差，于是我們看到，今年以來國際市場上參與日元利差交易的資金規模持續放大，并且日本央行非常明顯的貨幣寬松政策信號也令眾多日元利差交易者有恃無恐，市場上繼續沽空日元的勢力持續擴容與疊加。

理論上說，如果日元貶值由外部因素所主導，日本央行在主觀上會更警覺，實際干預意愿也會更強，一旦達到了匯率變動的臨界值，日本央行就會馬上出手，但若內部力量主導了日元貶值，為追求自身政策目標的最大值，日本央行反而會在主觀上表現出更大的容忍度，在這種情況下，日本央行針對本幣下降的干預臨界值往往也會變得越來越模糊。遠的不論，去年下半年日本央行先后在日元貶至145的心理點位時三次大手筆賣出美元并買進日元，但今年6月份以后日元同樣多次觸碰145心理關口甚至下沉到152的新低時，日本央行并未像市場猜想的那樣及時出手干預，更多的則是口頭示警。日本央行與去年相比更能“沉得住氣”的背后是自身對日元貶值更多的期待甚至是刻意的放縱，由此也說明以往日本央行的“干預線”并不具有參考價值。只是特別值得注意的是，在并不確定何時才會受到干預的背景下，日本貶值的預期勢必會變得更為強烈，最終積累與對外溢出的風險也就更大。

從貨幣政策的運行趨勢看，只要日本央行的寬松態度不改變，日元貶值的邏輯將不會消失，同時市場力量沽空日元的方向也就不會轉變，日元在中長期仍存下跌的可能，但問題的關鍵是，貨幣持續貶值的覆壓之下日本央行能否堅守如初，一旦利率被迫改弦易轍，結果可能會對大規模的日元利差交易造成重創，進而引發全球金融動蕩。對此，我們必須強調，得益于可自由兌換以及本身所具有的高流動性特征，日元歷來是國際投資市場上的避險貨幣，如果因日元利差交易導致日元的避險地位動搖，進而形成的市場拋售殺傷力可能會格外慘烈。同樣，若日本通脹持續超過控制目標并最終倒逼YCC進一步放松區間甚至發生轉向，緊隨其后的必然是日債收益率飆升，由此一方面造成日本央行和其他金融機構的巨額虧損，另一方面導致日本債券支付成本急升，在這種情況下，日本政府具有足夠的還本付息能力還好說，否則日本主權信用在遭遇破壞的同時，全球日本國債的持有人也很可能成為被殃及的池魚。

從區域貨幣與貿易競爭的結果看，今年以來在日元貶值的同時，亞洲主要國家貨幣均出現了較大幅度的下行。雖然很難說二者之間存在共振關系，即日元的貶值會引起亞洲國家貨幣價格的同向變動，但值得注意的是，日元畢竟是國際貨幣基金組織特別提款權籃子中的重要貨幣之一，在他國貨幣匯率并不完全盯住美元的情況下，日元價格的變化也多少會關聯出其他主流貨幣價格的升降。而且日本是亞洲市場主要出口國家，出口產品也與亞洲許多經濟體存在著重疊與趨同關系，在日元持續貶值的影響下，即便是亞洲國家為減輕本幣壓力也不敢貿然跟隨美元調整貨幣政策，更不會輕易進入外匯市場進行干預，否則就會讓自身出口陷入極其不利的競爭地位，貨幣政策的獨立性由此受到壓制或者擠出。而從實際貿易結果看，今年幾乎所有亞洲國家的出口比往年都要艱難，背后其實就是日元持續貶值引起的各國貨幣競爭性貶值，且最終令出口效應遭遇對沖所致。