金川國際（02362.HK）營收維持穩健增長，共同受益于數字經濟與碳中和產業趨勢

3月份，美國銀行業接連暴雷，讓全球金融市場出現劇烈波動。

首先，美國三大股指以及全球其他股市均出現下跌；其次，VIX恐慌指數一度創下自去年10月以來的新高。美聯儲加息預期遇冷，美元指數和10年期美債收益率分別跌破104和3.4％。再者，原油、銅、鋅、鎳、鈷等具備重要指示作用的大宗商品價格，并未因美元走弱而反彈，相反隨著全球宏觀經濟衰退預期加強而繼續趨勢性滑落。

而這一切均源自于美聯儲持續加息和縮表所產生的負循環效應。

3月23日凌晨，美聯儲決定加息25個基點。雖然這一次美聯儲仍然選擇加息，但基本可以確定的是，加息離結束已經很近，甚至有分析認為，如果通脹再沒有飆漲，這一次之后很可能已經結束，美元流動性或將迎來拐點。

每一次流動性拐點，都可能是新一輪牛市的起點，當中亦包括大宗商品牛市，這個在過去被無數次證明的定律，現在又再一次擺在大家面前。

若按照事件進程進行劃分，未來全球資本市場會有三個時間點值得觀察，一個是美聯儲加息結束，一個是美國經濟見底，還有一個是美聯儲開始降息。

素來有“大宗商品旗手”之稱的高盛，其實在去年的年底就提出了一個比較前瞻性的觀點，高盛提出，大宗商品受到微觀基本面的實際影響，會遠超過其宏觀背景影響，特別是更受微觀驅動的農業和能源商品等品種。

站在當下，當宏觀預期在大宗商品價格走勢上得以演繹釋放甚至過度的時候，有必要把目光再次放回在中長期的供求關系上，放在更加“微觀”的行業、企業運行表現上，或許會更起作用。比如跟經濟復蘇預期和推動“碳中和”密切相關的銅，或者跟新能源汽車加速滲透率及動力電池增長需求穩固的鈷，又比如說前不久剛公布了全年業績的港交所僅有的兩家名列全球十大鈷礦企業之一的金川國際（02362.HK）。

2022年營收仍實現穩健增長，EBITDA錄得1.12億美元

據公告所示，金川國際在2022年收入錄得 8.82億美元（單位下同），仍較2021年的8.32億美元增長約6.0%，收入規模實現穩健增長。

當中，主營核心的采礦業務收入6.49億美元，同比輕微增長4.5%。

其中，在采礦業務中，銅、鈷金屬銷售量分別錄得6.47萬噸和4496噸，分別同比增長13.6%和71.8%，但是銷量噸大幅增長卻被平均每噸銷售價格的下滑所抵消了；每噸銅、鈷的平均實現售價分別為7537美元和35790美元，同比下跌了16.4%和12.1%。首先是大宗商品價格起伏不定，剛果（金）物流斷續期間採用較長作價期的影響。

毛利方面，2022年的毛利發生了較大幅度的下滑，僅錄得6,848.5萬美元。主要原因有幾個方面，均集中在去年釋放。

首要要面對的是采礦業務的成本在2022年提升了63%，僅采礦成本便增加43%，當地冶煉成本也同比增加17%。第二是礦石采購開支在2022年大幅提升至0.92億美元，公司向剛果（金）當地獨立供應商采購更多礦石；第三是加速去庫存的處理，在最近一期報表上可看到，公司制成品庫存在去年凈減少了4778噸電解銅、544噸氫氧化鈷 (含鈷量)及503噸銅精礦(含銅量)，按照“先進先出”記賬原理，之前“進庫”成本相對高企，因此“出庫”錄得的平均成本被拉高；第四是礦權使用費的上升，與2022年鈷銷量上升是基本一致的；第五是于2021年發生了銷售模式的改變改為以出口為主，運輸開支及清關費用等礦場外的成本也上升了59.3%至3633萬美元。

雖然受到較多外部客觀原因帶來了毛利下滑，但是能夠看得出，管理層仍努力在員工成本和財務費用上進行嚴格把控，從而使得EBITDA錄得1.12億美元，其減少幅度要顯著優于毛利表現。2022年錄得的EBITDA規模返回至三年前，即與2019年底錄得的數字相近。

從公司股價表現來看，如今股價正是坐落在2019年末所處位置，基本相仿一致。

截至2019年底，公司賬面的股東權益（凈資產）總額約9.9億美元。歸屬公司擁有人應占權益錄得8.6億美元；來到了2022年底，對應兩個數據分別上升至11.7億美元和10.0億美元，分別上升了18.2%和16.3%。加上公司進行了股份回購，使每股凈資產值更高。

拉長時間來看，公司盈利的波動，掩蓋不了其穩步增長的事實。盈利返回三年前的低位，并不代表公司“質地”在變差。

另一方面，筆者也留意到，受到直接及間接采礦成本的偶發性增長影響，2022年公司每噸銅的C1現金成本攀升至4634美元，而在2019-2021年這一數據分別錄得3068美元/每噸、2948美元/每噸、2611美元/每噸，一直相對較低且穩定，大致處于3000美元/每噸上下波動。

按照產業常識，在開采礦場持續經營，相對穩定的狀況下，C1現金成本發生永久性的“偏離”基本是不可能的事，除非礦場遭遇特殊情況被關停或礦場開采礦石品位發生了不可逆轉的降低。若排除了以上可能性，那么在2022年這個數據的躍升，便可理解為在外部客觀環境下的一次偶然事件，未來的大方向C1現金成本還是有機會向3000美元/每噸一線水平位置靠攏，筆者相信公司管理層也會留意到這一點而在未來努力去管理各相關環節，控制采礦業務直接和間接的成本。

只要大致的成本水平能夠回歸到2019-2021年相仿的可比位置，筆者相信，未來公司各維度的盈利水平都會發生顯著的回升。

短期來看，Ruashi和Kinsenda是公司目前業績驅動的兩大主力礦場，后者Kinsenda礦山是全球最高品位的銅礦床之一，其巨大資源量有望將其礦山壽命延長至20年或以上。

未來要金川國際的業績發生質的飛躍，依然需要看開發中的Musonoi項目和勘探中的Lubembe項目。

Musonoi項目是金川國際正在開發中的銅鈷礦，也是公司未來最為重要且能見度較好的爆發增長點。其鈷品位達0.9%，處于業內領先水平，且遠高于目前營運中的Ruashi礦山。

根據可行性研究，Musonoi項目的礦場壽命共19年，銅儲量為60.6萬噸、鈷儲量為17.4萬噸；銅資源量為108.4萬噸、鈷資源量為36.3萬噸。預計Musonoi礦場未來投產后，年均產銅3.8萬噸、產鈷0.74萬噸。

據此推算，Musonoi項目投產后，預計公司鈷金屬年產量將從3000-5000噸大幅升至1.2-1.3萬噸。年產超萬噸的金屬鈷，這一劃線成為了區分全球鈷礦企業強者的“分水嶺”，金川國際有望憑借Musonoi項目一舉實現跨越式增長。只要靜待Musonoi項目的建成投產，金川國際將立即進入新一輪釋放階段。

而勘探中的Lubembe項目作為金川國際長期戰略性的銅礦儲備，資源量龐大，銅資源總量接近200萬噸，為剛果（金）境內不可多得的稀缺大型銅礦床，也是全球近年來少數的被持續投資勘探和逐步展開建設開發的銅礦床，能夠在未來進一步承接公司業績保持較好的增長。

總的來說，若能夠理性的思考清楚和把握到以上提到的兩個要點：第一點，公司的質地是穩步增長的，未來向好及迎來飛躍質變的條件依然存在，沒有發生根本改變；第二是，偶然性客觀因素使得公司盈利壓低，未來亦存在回歸的可能性。

那么，便能夠真正的看懂了這份財報業績所代表的含義——大概率屬于四五年周期內的一次“出清”，利空出盡意味濃厚。

數字經濟與“碳中和”長期成為雙渦輪增壓

“數字中國”已經上升至我國長期國策。而數字經濟的崛起與繁榮，不但賦予了經濟社會發展的“新領域、新賽道”和“新動能、新優勢”，其也成為引領中國經濟增長和社會發展的重要力量。高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，在實現高質量發展的過程中，數字經濟大有可為。未來十年乃至二十年，積極把握和利用好數字經濟發展的機會窗口，促進數字經濟與實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群，將有助于加快構筑國家競爭新優勢。

作為數字經濟的重要底座，數字新基建正加速進行，近年來我國累計建成開通5G基站超過230萬個，新型數據中心建設成效明顯，數字新基建涵蓋了5G互聯網、數據中心、人工智能、工業互聯網等領域。比如近期出現的ChatGTP人工智能技術突破以及快速商業化，讓各大互聯網廠商都紛紛投入到這一科技改變未來世界的大浪潮中來，算力成為了人工智能技術發展和演變的兵家必爭之地。

圍繞這個熱點，近期有相關報道表示，當前人類或已達硅計算架構上限，當摩爾定律被逐步終結后，算力（計算）成本下降的步伐將停滯不前，如果全球為展開AI競賽，從而擴大微處理器的制造規模，我們就必須接受電力使用會增加的事實。

但是眼下，人類已經為此目的使用了地球能源供應的很大一部分。這篇報道以愛爾蘭為例子，在愛爾蘭，在2021年僅70個數據中心就消耗了全國14%的能源。筆者預計到2030年代，預計全球生產電力的30-50%將用于計算和冷卻，這還沒算加密貨幣的那些能耗。

這給了我們很大的啟發，無論是數字新基建，還是數字經濟本身，大力推動這些產業發展，還是要考慮耗能耗電的不可避免增長。能源電力作為經濟社會發展的動力和基石，既是綠色低碳發展的關鍵環節，也是產業數字化、數字產業化的重要領域。

當前，數字化、綠色化成為全球產業競爭的戰略制高點，兩者相互依存、相互促進，正深刻改變全球產業發展競爭格局。

所以，數字經濟的興起與“碳中和”長期成為某些大宗商品（比如與新能源、新能源汽車、新型電力系統、通訊與電子產業等密切相關的銅、鈷金屬）的雙渦輪增壓。短期看經濟復蘇和全球流動性拐點下美聯儲和美國經濟下一步走向，中期數字新基建和新科技浪潮中能源電力需求增加來支撐，以及長期看數字經濟蓬勃發展與“碳達峰、碳中和”帶來的新機遇，將成為銅價、鈷價未來走勢的主線。

現存已知的銅鈷礦供給難以應對未來的龐大的新增需求，供求矛盾等長期難題始終難以解決。

美國銀行全球研究分析師預計，當前在建項目完成后，全球銅市場將自2025年起重新恢復缺口狀態。

近年來的勘探活動因疫情的不穩定下基本處于停滯同時礦業公司為應對未來不測也主動減少了新礦產能開發，相對投入較少，對于形成新產能帶來不利。特別在2025年以后，新的供給速度將更為緩慢。“大宗商品旗手”高盛也維持2025年銅價每噸15000美元的預測。與此同時，世界最大產銅國智利正提出一項新礦權使用費稅項，借此提升供給成本，進一步為銅的長遠供應帶來更多不明朗因素。

標普全球也進行過類似的預測，若要在2050年前達碳中和，則銅的長遠需求將達到每年5300萬噸，幾乎是目前水平的翻一番以上規模，但是這一預測尚未考慮到人類數字經濟大規模發展之后所帶來到能源與電力需求，且同時需要受到“碳中和”目標的約束，為匹配以上條件和目標，意味著對新能源等綠色科技的新增巨額投資需求，會較以往預測要多得多。

另一方面，新能源汽車發展的良好趨勢依然沒有改變。根據國際鈷業協會分析，2021年電動汽車首次成為鈷的最大終端使用產業，占全球鈷使用量的34%，簡單而言，鈷主要被用于制作動力電池材料。

彭博估計，到2040年新能源電動汽車將占到全球售出汽車的過半數，也就是新能源滲透率50%，而中國市場新能源汽車滲透率已經重回30%，業內人士開始預測悲觀預期已過，該提到的30%滲透率僅特指乘用車這一類別，經查證數據，筆者發現，中國的商用車中的電動車滲透率剛剛過10%而已，在工程機械領域就更低了，甚至未來其他交通工具也可能出現電動化的機會，這將進一步加大對鈷金屬未來需求預期。

此外，未來，數字經濟加速發展將有機會推動智能化汽車和自動駕駛技術的迭代與突破，50%的滲透率并非一定是“天花板”，新能源車以及其他交通運輸工具和工程機械，正加速占據市場。

自去年開始的鋰價泡沫破裂，回歸正常軌道后，將有機會加快推動經濟電氣化和綠色化進程。

相比其他用于制造電池的新能源金屬，鈷有自身特殊性存在。因為其儲量少且分布高度集中，鋰資源全球可采儲量為2100萬噸，分布在五大洲，而鈷只有710萬噸，大部分來自非洲中部國家剛果（金）這個非洲國家。《2021年鈷市場報告》指出，2021年剛果（金）占全球鈷出產量74%，超出第二名澳大利亞11.8萬噸，澳大利亞產量為5600噸，占總比重3%，古巴、菲律賓、俄羅斯和加拿大等其他國家占據剩余的13%產量。該報告指出，即便其他國家提高產量，剛果（金）在全球總產量中仍然不會低于60%。剛果（金）作為新能源汽車產業鏈的上游國家，因其脆弱動蕩的政治經濟環境為這條供應鏈增加了很多風險與挑戰。

據金屬導報的鈷價，鈷金屬價格近一年的跌幅已經超過50%以上。在長期需求和供給條件制約下，風險基本得到了釋放，未來數年，如中國市場發展趨勢一樣，全球各地市場新能源汽車相繼進入加速期，屆時將重新對鈷金屬的需求和鈷價上升帶來支撐。

結尾部分

上月，港股上市的另一家經營銅鈷礦的國內龍頭企業公布了2023年的產量指引顯示，該公司預計2023年銅和鈷產量均較2022年大幅增長，其中銅產量有望突破40萬噸，而鈷產量可達5萬噸，其將有機會超過嘉能可成全球第一大鈷生產企業，該企業市值在過去數年間曾一度突破2000億，重返高位僅是時間問題。

對標來看，未來的金川國際若按照規劃進行，完全有機會成長為該龍頭企業近五分一的體量，這意味著最起碼市值目標為456億港元（以400億人民幣按最新人民幣港元匯率折算），對比當前公司市值存在近5倍之高的增長空間，無疑增長彈性巨大。

最后，無論在港股市場，還是A股市場，“中特估”體系的建立將促進具備國企背景的優質企業價值回歸。

金川國際背靠母公司金川集團，它也是金川集團唯一海外上市優質資源平臺，金川集團背后的主要股東，比如持股約66%的甘肅省政府國有資產管理委員會，持股約13.53%的國家開發銀行，持股均為4.87%的大型鋼鐵集團寶武和太鋼等，未來會對金川國際未來發展起到強有力背書和支持。