復宏漢霖(2696.HK)：biopharma已具規模，市場競爭力再上新高峰

2022年，在地緣政治變動，美聯儲持續加息，疫情變動等外部因素影響下，創新藥企也邁入下半場競賽，而年報披露季就是最好的觀測標準。

其中，作為較早一批褪去“-B”桎梏的復宏漢霖，如今已經成功由biotech蛻變成為更具規模化和市場高競爭力的biopharma。那么，復宏漢霖的2022成績單表現如何？復宏漢霖能夠成功蛻變背后的秘訣是什么？又能否持續指引復宏漢霖在市場上持續高歌猛進？

自18A條款設立以來，如今已經走到第五個年頭，其中已經有第一批biotech企業，率先成長成為biopharma。而從眾多著名醫藥企業的發展歷程來看，能否順利從biotech進化成為biopharma，可以從以下三個方面關鍵指標來觀測：

首先，公司的業績/自身造血能力：充裕的資金是支撐創新藥研發的先決條件。而作為一家趨于成熟的Biopharma，不能像biotech階段一樣一直依靠外部融資保障研發的投入和公司運轉。進入產品商業化階段后，業績數據就是公司產品是否具備市場競爭力，有無獲得市場認可的重要參考指標。企業只有通過良好的市場反應，逐步建立起自我造血能力，才能從資金外部依賴過渡到良性資金內循環，使得公司研發自主性及延續性大大增強。

其次，公司的研發實力：研發團隊以及研發經驗是提高研發效率的保證條件。其中包括公司研發管線的廣度以及研發管線的速度。豐富的在研管線能夠極大分散研發風險，也是公司營收持續穩定增長的重要基礎。而公司研發效率越高，速度越快，越具差異化，品種獲得市場成功的可能性就越大，投資回報率也有望越高。

另外，公司的BD能力：BD能力近年來對創新藥企的作用越發凸顯，甚至一度成為評估創新企業實力的重要維度。究其原因，主要在于BD不僅能迅速為企業帶來可觀的現金流，或豐富和擴張其研發管線，實現“彎道超車”；更可基于企業間的優勢互補，潛在擴大產品的國際影響力，為產品市場推廣和銷售鋪就道路，高效推動海外商業化進程（跨境license out）。

對標以上四大關鍵因素，當前的復宏漢霖非常吻合條件。

從營收情況來看，公司業績收入端穩健向好，走向正循環。

根據公司公告顯示，2022年公司實現營業收入人民幣32.14億元，同比增長91.1%，主要營收增長源自藥物銷售以及向客戶提供研究與開發的服務及授權許可收入。公司2022年度研發投入21.83億元，較同期增長23.78%，主要用于持續加大對創新型研發項目的投入，以此加速公司的創新轉型。

值得注意的是，憑借強大的商業化能力，公司經營性現金流連續兩年為正，同比增加8.9億元。

數據來源：公司資料，格隆匯整理

而在BD與商業化能力上，如今復宏漢霖已展示出biopharma所具有的重要特征——商業化產品已具備較強的盈利能力，能為公司創造利潤支撐公司持續增長。

目前，復宏漢霖已實現商業化的產品已增至五款——漢利康?、漢曲優?、漢達遠?、漢貝泰?、漢斯狀?，上述產品在上一年度均有良好的表現，為復宏漢霖長久的業績提供多維度支撐。

復宏漢霖抗腫瘤領域的核心產品漢曲優?，延續2022年上半年規模增長的勢頭，全年增長態勢迅猛，2022年實現國內銷售收入約人民幣16.96億元，較去年同期漲幅約95.4%。在外依托復宏漢霖前瞻性的國際化商業布局，漢曲優?已實現在英國、德國、瑞士、澳大利亞、新加坡、阿根廷、沙特阿拉伯等30多個國家獲批上市，2023年2月，該產品的上市許可申請也已獲得美國FDA受理，可以說漢曲優?已然是國產藥物出海的代表，有望進一步覆蓋歐美主流生物藥市場。

作為復宏漢霖第一款實現商業化的藥物，也是目前中國獲批適應癥最多的利妥昔單抗，漢利康?在復宏漢霖的商業版圖初期一直起著支撐公司業務基本盤的作用。在2022年度，漢利康?銷售量穩步上漲，根據復星醫藥公告，該產品銷售額已處于超10億元梯隊，公司根據利潤分成安排獲得銷售收入約人民幣5.54億元，授權許可收入約人民幣2090萬元。2022年新增類風濕關節炎適應癥，較同類藥品具有給藥頻次低、藥效持久等特點，再獲一批自免領域的用戶群體。截至當前漢利康?與漢曲優?兩個10億大單品組成了公司的重要營收來源，為公司提供穩定的現金流。

在國內PD-1/PD-L1競爭日趨白熱化的當前，復宏漢霖的H藥 漢斯狀?執行差異化策略，以更好的生存獲益數據及更多的聯合用藥可能性，使得有望在競爭激烈的市場為產品爭得一席之地。從獲批一周就實現首張處方落地和首批藥物發貨，到截至業績期末建成近400人的專業銷售團隊，實現境內27個省份招標掛網，精準覆蓋近千家醫院的23000名醫生，漢斯狀?在9個月內為復宏漢霖創造了3.39億元收入，遠超行業預期。在2023年1月，漢斯狀?聯合卡鉑和依托泊苷適用于廣泛期小細胞肺癌(ES-SCLC)的一線治療新適應癥的上市注冊申請(NDA)獲得國家藥監局批準正式上市，2023年3月，漢斯狀?在歐盟的上市申請亦獲受理，依托差異化策略及高效推進臨床試驗，漢斯狀?在未來將有較大的商業化潛力。

復宏漢霖首款治療自身免疫疾病的產品漢達遠?，經獲批以來持續不斷的渠道建設，逐步增加的產品適應癥，加之與Getz Pharma達成合作授權在于巴基斯坦、菲律賓、越南等亞非歐新興市場國家實現商業化，在2022年實現營收5120萬元，并實現授權許可收入260萬元。

漢貝泰?截至2022年底已完成國內30個省份的醫保開通及24個省份的掛網招標，在海外則通過license out覆蓋巴西及周邊地區。同時復宏漢霖也在加緊探索漢貝泰?的臨床潛力，與H藥 漢斯狀?聯用的III期臨床試驗持續推進，在漢貝泰?基礎上開發的眼科制劑產品HLX04-O臨床三期執行國際多中心臨床試驗，在中國和美國已實現患者入組。

數據來源：公司資料，格隆匯整理

此外，公司在研發上持續發力，擁有強大的產品管線為后續發展提供充足動力。

根據公司公告顯示，公司通過自研+外部合作的方式深耕研發，在深耕實體腫瘤領域的同時，并進一步拓展非腫瘤領域（代謝、心血管、腎臟、神經系統疾病）和罕見病等未被滿足的臨床需求，為管線注入創新源動力。

目前，公司產品管線共計57個分子（包括9種生物類似藥和48種創新藥），藥物形式覆蓋單抗、雙抗、多抗、抗體偶聯物、小分子偶聯物、重組蛋白等。其中2022年引進唾液酸酶雙功能融合蛋白、ADC平臺技術，繼而對前沿突破科學和技術進行早期孵化，高效增強自主創新實力。

數據來源：公司官網，格隆匯整理

創新藥領域，除了公司基本面在改變外，創新藥賽道的投資主線也正在發生改變。投資者開始從聚焦靶點轉變為聚焦商業化進程，從中國市場轉變到全球市場，進而開始關注差異化、商業化、國際化的投資主線。

如今，中國創新藥企的國際化已從早期的license-in豐富自身產品管線，向廣泛開展全球多中心臨床邁進，并有不少優質生物醫藥企業憑借產品的創新性與臨床速度獲得了海外藥企的青睞率先通過license-out實現國際化,通過全球銷售為公司帶來估值溢價。

因此，在后續觀測時，投資邏輯也應當改變，對于優秀的企業進行一定的估值溢價。而復宏漢霖的發展路徑則是一個非常優秀的參考標的。

第一階段：生物類似藥領軍者（2010-2020年）

復宏漢霖早期由生物類似藥先行（如漢利康?/漢曲優?/漢達遠?/漢貝泰?等產品），并以H藥 漢斯狀? （PD-1）作為代表的戰略性優選靶點創新藥進入臨床后期階段。彼時，公司已經在生產上提前布局，擁有質量國際認可、生產成本合理的抗體生產工藝。

第二階段：創新生物藥標桿企業（2020-2025年）

伴隨著中國首個自主研發的中歐雙批藥物漢曲優?商業化，復宏漢霖也正式邁入發展的第二階段，加速并完成從Biotech向biopharma轉型。公司在聚焦大癌種的同時，向外擴展非腫瘤領域，并開拓如雙抗、多抗、ADC、核酸等新藥物形式，擁有微小抗體、跨膜抗體等新型抗體創新藥研發體系，AXC創新技術平臺。彼時的復宏漢霖，走自主研發為主，外部引進和合作開發并舉的發展路線。

第三階段：創新藥生態圈支柱（2025-2030年）

伴隨著復宏漢霖進入下一個五年，公司的創新藥生態圈已然顯現。公司憑借制藥、診斷加數據驅動，通過“醫學數據+生物信息”、“分子工程+生物計算”“準確診斷+優化治療”等方式，全面創新升級。彼時，復宏漢霖有望不斷拓展創新靶點的發現與驗證，配合多樣化的藥物研發技術平臺以及強大的轉化科學平臺，與多方機構展開對外合作，成為創新藥生態圈支柱企業。

數據來源：公司資料，格隆匯整理

復宏漢霖從上市以來，其實一直是一個非常特別的存在。作為以生物類似藥起家的biotech，公司通過BD等方式證明生物類似藥也能夠得到市場認可，后續放量能力強。而隨著公司逐漸向創新轉型，形成生物類似藥和創新藥雙輪驅動，成功蛻變成為biopharma后，在面對充滿挑戰之年，依舊可以拿到收入近乎翻倍的成績單。

而放到資本市場上，市場似乎并沒有充分挖掘這顆“明珠”的價值。根據WIND數據顯示，在已經實現商業化的頭部五家18A企業發家的生物醫藥企業為例，復宏漢霖在2022年藥品銷售收入排名第五，但公司市值僅不到百億港元，遠低于同業平均水平。

在同時擁有差異化、商業化、國際化等投資主線邏輯的復宏漢霖，估值似乎更具有性價比與吸引力，或許更值得一觀，值得期待。

數據來源：公司公告，格隆匯整理 數據截至2023年3月31日收盤