研究分析丨海外消费：消费复苏明确，估值合理，把握绩优龙头公司

▍摘要

CPI温和上涨，PPI继续下降：2023年1月份受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，CPI同比涨2.1%，环比涨0.8%。随着疫情防控措施的优化，居民消费动能会逐步释放，总需求升温后可能伴随一定通胀上行压力，但总体仍将保持温和，将有利于经济的发展及央行执行宽松的货币政策。

2022年居民存款爆增，有待转化释放：央行最新发布数据显示，2022年全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元，高额储蓄可为后续大消费的复苏提供了资金储备支持，据IMF预测，2022-2027年中国国民总储蓄率将从46.4%逐步下降至44.4%。

春运圆满收官，中旅院预测暑期旅游全面复苏：据交通运输部数据，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，疫情暴发以来的新高，整体恢复至2019年同期的53.5%。中旅院报告预测，2023年旅游市场持续回暖，全年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长73%，约恢复至2019年的76%。随着社会生活趋于正常和谨慎心态的消散，向上空间广阔，旅游出行产业链正在按下‘加速键’，景气度逐步上升。

十城地铁客运量快速反弹，预计消费者信心逐渐修复：经统计，地铁月客运量恢复到疫情前80%左右的城市有4个，超过疫情前100%的城市有5个、基本达到疫情前水平（95%以上）有1个。香港特区先行先试于3月1日起解除“口罩令”，对中国内地全面解除疫情防控措施有重要的参考价值，对恢复消费者信心有极大的提振作用，对于23年1-2月的中国消费者信心指数我们维持乐观看法，预计会快速的修复，预测值分别为105、110。

港股消费行业回顾：2月份，恒指跌9.41%，可选消费跌10.09%，跑输恒指0.68 PCT。必选消费跌5.07%，跑赢恒指4.34 PCT，在大市下跌的过程中体现了必需消费的防守功能。

指数2月收大阴线，估值回到合理区间：经过2月的单边下挫，恒生可选消费估值已回落至均值附近水平，市销率PS=1.74倍低于均值1.79倍，市净率PB=2.64倍几近持平均值2.54倍。恒生必选消费具有的防守属性，市盈率PE(TTM)=23.78倍，市净率PB=3.14倍，在1月底高位均有所回落且低于均值。

投资策略：10年期美债收益率已冲破4%，强化美联储加息预期，据CME数据，预期在今年3/5/6月美联储将分别加息25bps，之后停止加息，对港股存在一定的压制，但3月1日港股大涨似乎弱化了这一影响。国内PMI数据好于预期，经济复苏预期逐渐兑现；两会召开在即，预期将有稳增长促消费政策出台，消费行业持续反弹值得期待。宜关注已发布业绩或预告的符合市场预期的龙头公司。

▍2023年1月CPI温和上涨，PPI继续下降

2023年1月份受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，CPI同比环比皆温和上涨。

从同比看，CPI上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，食品价格上涨6.2%，食品中的鲜菌、鲜果和鲜菜价格分别上涨15.9%、13.1%和6.7%；猪肉价格上涨11.8%，涨幅比上月回落10.4个百分点；鸡蛋、禽肉类和水产品价格分别上涨8.6%、8.0%和4.8%；粮食和食用油价格分别上涨2.7%和6.5%。非食品价格上涨1.2%，非食品中的服务价格上涨1.0%；能源价格上涨3.0%。

扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。

从环比看，CPI上涨0.8%。其中，食品价格上涨2.8%，食品中，受春节等季节性因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果、薯类和水产品价格分别上涨19.6%、13.8%、9.2%、6.4%和5.5%；由于生猪供给持续增加，猪肉价格下降10.8%。非食品价格上涨0.3%，在非食品中，随着疫情防控政策优化调整，出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别上涨20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；受国际油价波动影响，国内汽油和柴油价格分别下降2.4%和2.6%。

随着疫情防控措施的优化，居民消费动能会逐步释放，总需求升温后可能伴随一定通胀上行压力，中国人民银行货币政策司司长邹澜认为，2023年预计中国通胀水平总体仍将保持温和。预计温和的通胀将有利于经济的发展及央行执行宽松的货币政策。

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1月份，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，PPI继续下降。从同比看，PPI下降0.8%。从环比看，PPI下降0.4%。PPI的下降将降低企业采购源材料成本，对企业控制生产成本，提高毛利率大有裨益。

▍2022年居民存款爆增，消费市场潜力巨大，有待转化释放

央行最新发布的2022年全年金融数据显示，2022年全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，而2021年全年住户存款增加9.9万亿元。究其原因，主要是疫情影响居民消费场景缺失、房地产价量齐跌有待企稳、国内理财产品波动较大出现赎回潮等。受疫情冲击居民收入下降，对未来收入不确定性增加，导致预防性储蓄大幅增长；消费需求受到压制，居民消费支出转为储蓄。存款的高增可为后续消费、地产的复苏提供了资金储备支持。

居民消费支出是指居民用于满足家庭日常生活消费需要的全部支出，可划分为八大类别。2022年相比2021年整体上出现增速下滑或负增长的情况，从消费支出的结构上看，2022年在反应消费场景缺失‘教育文化和娱乐’、‘衣着’上分别萎缩了5%、3.79%，‘医疗保健’、‘生活用品及服务’增速小于1%，分别为0.23%、0.62%；‘食品烟酒’必需消费增长4.22%，在疫情期间具有刚需属性，其它各项低单位数增长。

在人均消费支出方面，2013-2022年以来平均增速约为7.3%，但由于2020-2022年3年间疫情扰动，斜率偏离正常值。因此，我们将取值范围放在2013-2019年，平均增速则约为8.5%，以此估算2023年全国人均消费支出约为26,626元；按2021年第七次全国人口普查结果，全国人口约14.12亿人计算，相比2022年，2023年将新增消费支出约2.95万亿元。这将为消费整体强复苏奠定物质基础。

从国际货币基金组织发布的数据上看，中国国民总储蓄率在2020年、2022年因疫情防控等因素影响消费信心而上升幅度较大之外，整体呈下降趋势；随着对新冠病毒感染实施“乙类乙管”，防控放开，政策支持经济的企稳回升，消费信心的将逐步恢复。据IMF预测，2022-2027年中国国民总储蓄率将从46.4%逐步下降至44.4%。

▍春运圆满收官，中旅院预测暑期旅游全面复苏

据交通运输部数据，2023年春运40天（2023年1月7日至2月15日），全社会人员流动量约47.33亿人次。其中，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，疫情暴发以来的新高，整体恢复至2019年同期的53.5%。国内疫情防控放开后的首个春节,春节假期回乡过年、探亲访友、旅游度假、商务旅行等出行需求集中释放，叠加7座及以下小客车高速公路免费通行，自驾出行人数创历年最高，1月27日(正月初六)高速公路小客车流量达6029.1万辆次，为历史峰值。

中国旅游研究院2月20日发布报告预测，2023年旅游市场全年“稳开高走，持续回暖”，暑期有望迎来全面复苏。中旅院预计2023年全年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长73%，约恢复至2019年的76%；实现国内旅游收入约4万亿元，同比增长约89%，约恢复至2019年的71%。2023年全年出入境游客人数有望超过9000万人次，同比翻一番，恢复至疫情前的31.5%。

从以上3组数据（A、营业性客运量恢复至2019年同期的53.5%。B、中旅院预计2023年全年国内收入约恢复至2019年的71%。C、中旅院预计2023年全年出入境游客人数恢复至疫情前的31.5%。）可以看出，随着社会生活趋于正常和谨慎心态的消散，向上空间非常广阔，与旅游出行等相关产业链正在按下‘加速键’，持续复苏当中，景气度正逐步上升。

▍2月重点十城地铁客运量快速反弹，预计消费者信心逐渐修复

2022年12月，正值全国大范围感染新冠病毒之时，多数居民处于‘阳或阳康阶段’，居家休养，社会人员流动减少，而12月中国消费者信心指数为88.3，触底回升创半年新高，疫情利空逐渐出清，开始回暖。14亿人从保护气泡中走了出来，直面病毒并与病毒共存，为经济的长期复苏构建了一个真实的心理底线，典型案例是重点十大城市的地铁客运量的快速反弹。

我们选取10个地铁客运量（月合计值）2023年2月份超过5000万人次的城市（包括上海、北京、广州、深圳、成都、武汉、南京、西安、重庆、长沙）进行分析；根据2021年国家人口普查情况，涉及总人口18306万，全国总人口141175万，占比12.97%。

我们以2019年6-12月的地铁客运量平均值做为疫情前的水平，以各城市2023年2月份的地铁客运量做为当前值进行比较，经统计：

（1）、恢复到疫情前80%左右的城市有4个：上海（84%）、北京（77%）、广州（84%）、南京（80%）；

（2）、超过疫情前100%的城市有5个：深圳（117%）、成都（135%）、西安（124%）、重庆（116%）、长沙（209%）；

（3）、基本达到疫情前水平（95%以上）有1个：武汉（96%）；

通过以上‘点’的分析推广及‘面’，我们可以发现自从去年11月疫情逐步放开，出行解除限制，全国群众经历了从‘阳到阳康’的过程，全国人口流动急速上升，为消费场景的打开提供了基础。从微观的层面看，各地旅游景点、景区在节假日已是人潮涌动，‘人间烟火气’极为旺盛。

另一方面，基于当前香港特区疫情整体风险可控，2月28日香港特区行政长官李家超宣布，从3月1日起解除所有场所的“口罩令”，在室内、户外及乘坐公共交通工具时均不用戴口罩。香港地区面积小、人口密集，自2月6日中港全面通关后不到一个月即解除‘口罩令’，说明新冠疫情在香港地区已成为过去式。做为连接中国内地与世界的香港特区先行先试，对中国内地全面解除疫情防控措施有重要的参考价值，对恢复消费者信心有极大的提振作用。

旅游平台方面最新数据：（1）、携程平台数据显示，截至2月底，「五一」旅游订单量较去年同期的增长150%。（2）、同程旅行数据显示，最近30日，「五一」相关产品的用户搜索量增长50.34%，提前两个月预订「五一」期间酒店的用户较去年同期增长22%。今年不少用户选择提前计划「五一」假期，提前抢订三亚等热门旅游目的地城市的高星渡假酒店。（3）、去哪儿数据显示，截至2月底，「五一」期间内地酒店预订量较2019年同期暴涨144倍，热门目的地为北京、长沙、西安、成都、上海、南京、武汉、重庆、厦门、上海等一二线城市。

在今年2月初的消费行业策略报告中，我们曾预测2022年12月的中国消费者信心指数为90，国家统计局公布数值为88.3，略微高估。基于宏观数据、线下调研及微观感受等，对于2023年1-2月的中国消费者信心指数我们维持乐观看法，预计会快速的修复，1-2月预测值分别为105、110。但要完全修复至疫情前120以上的水平，依然需要一定的时间。

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▍港股消费行业月度行情回顾

2023年2月（2023-2-1至2023-2-28）期间，恒生指数下跌9.41%；其中可选消费指数下跌10.09%，跑输恒指0.68个百分点。必选消费指数下跌5.07%，跑赢恒指4.34个百分点，在整体市况下跌的过程中体现了必需消费的防守功能。在市场转向，单边下跌的行情中资金风险偏好略有降低，更多的偏向于防守性产品。

从月度涨跌幅上看，由于行业特性不同，涨幅前十可选消费行业个股都在6%以上，弹性较强，普遍比必选消费行业前十个股涨幅大。

在可选消费行业中的半新股星空华文(6698.HK)、MOG HOLDINGS(1942.HK)表现亮眼，2月份分别涨34.43%、28.76%，排名第三的是海底捞分拆海外门店单独上市的特海国际(9658.HK)涨幅16.51%。

在必选消费行业中半新股洪九果品(6689.HK)、奈雪的茶(2150.HK)、美容业的巨子生物(2367.HK)涨幅领先，月涨幅分别为28.14%、15.97%、15.66%。

▍2月收大阴线，估值回到合理区间

在中国政府逐步放开疫情管控，陆续推出稳经济、扩内需、保就业、稳增长等政策举措，特别是“扩内需”政策，在一定程度上有助于改善消费意愿，支撑消费“强预期”，消费者信心指数谷底回升，驱动消费类公司盈利向上。自2022年11月至2023年1月，迎来了为期3个月的超低估值修复行情，春节期间内地经济复苏获得进一步确认。然而，2月份美国陆续公布失业率、非农就业、申请救济金人数、PMI等重要经济数据，均超市场预期强劲，强化了美联储在货币政策上继续收紧，表现为提高利率上限，且高利率将维持更长时期的预期，直接影响新兴市场流动性，这是导致2月份指数估值回落的核心原因；另外，强劲反弹后的获利回吐，以及地缘局势紧张也是行情走低的原因之一。

经过2月份的单边下挫，恒生可选消费指数估值已回落至均值附近水平，市销率PS=1.74倍，低于均值1.79倍；市净率PB=2.64倍，均值2.54倍，几近持平。

恒生必选消费指数在修复行情中（2022年11月至2023年1月）PE、PB估值并未修复至均值之上，除了本身所具有的防守属性之外，与指数成份公司业绩弹性也高度相关，截至2月28日，市盈率PE(TTM)=23.78倍，市净率PB=3.14倍，在1月底高位均有所回落且低于均值水平。

3-4月属年报、季报期，个股行情将出现分化，我们预计业绩优异及未来指引超出市场预期的公司将走出相对独立的行情。

▍消费行业重点公司动态

中国中免（1880.HK）:近期公告2022年业绩，营业总收入544.63亿元，同比下降19.52%；利润总额7.6亿元，同比下降48.64%；实现归属于上市公司股东的净利润50.25亿元，同比下降47.95%。报告期内，基本每股收益2.53元，同比减少48.93%，低于市场预期。2022年业绩倒退主要由于疫情反覆、多点爆发，物流受阻门店关闭，重点渠道客源锐减。截至2月初，公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营，今年以来门店销售明显回升，营业收入同比、环比均实现大幅增长。

海底捞（6862.HK）：近日发布2022年度业绩预告，2022全年公司营业收入不低于346亿元，同比下降不超过15.8%；净利润不低于13亿元，剔除票据收益3.29亿元，净利润不低9.71亿元，优于市场预期。去年同期亏损41.61亿元，2022年公司业绩明显改善。业绩改善主要由于2022下半年引入灵活用工模式，按翻台率配置门店人手，同时调整薪酬结构为“低底薪+高分红”模式，重心放在改善和提升现有门店的经营情况而非开新店。

九毛九(9922.HK)：近日发布盈警，预计2022年归股东利润不低于4,700万元，较2021年下跌约86.2%；收入预计下跌4.2%至40.06亿元，符合市场预期。对于业绩下降，管理层认为一方面是受疫情影响，大部分地区的餐厅无法开门营业，另一方面是汇率损失7890万元。由于疫情管控的放开，管理层认为业务将会好转，对未来充满信心。

海伦司(9869.HK)：近日公告2022年度的收入15.49亿元-15.89亿元，较2021年的18.36亿元减少13%-16%；经调整净亏损2.10亿元-2.70亿元。2022年亏损主要疫情持续影响，关闭约200家门店一次性减值6亿元-9亿元，及股权激励员支付约5.03亿元。符合市场预期。

中国东方航空股份(0670.HK)：业绩预告，2022年净亏损介于360亿元-390亿元，同比减少195%-219%。业绩符合市场预期。亏损主要由于疫情持续影响，整个民航业陷入持续低谷期，民航运输总周转量599.3亿吨公里，为2019年同期 46.3%，旅客运输量2.5亿人次，为2019年同期38.1%。同时，国际油价高企和人民币兑美元汇率贬值等也是亏损的原因之一。航空业2023年春运客流较2019年恢复约70%，基本符合预期。3-4月公商务出行或率先恢复，暑期表现值得期待。

思摩尔国际(6969.HK):近期公告，2022年收入23.05亿元-28.17亿元，同比减少约46.7%-56.4%；经调整净利23.85亿元-28.97亿元，同比减少46.8%-56.2%。表现符合预期。主要由于中美两大市场收入减少、毛利率下降、在医疗/健康等雾化技术的基础研究大幅投入等。中长期看,监管影响陆续出清，公司客户资源与技术领先优势有望支撑其持续成长,医疗保健领域逐步发力,守望业绩拐点出现。

▍风险提示

宏观经济下行、利率长时期高企、疫情防控政策收紧、地缘政治等风险。

投资评级说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

艾德金融研究部

陈政深（HKSFC CE No.:BIY455）

Tel：852-38966397

E-mail:[email protected]

陈刚（HKSFC CE No.:BOX500）

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刘宗武（HKSFC CE No.:BSJ488）

Tel：+86 137 6042 1136

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